2026年9月10日，高盛发布中国运动服饰行业研报，对其覆盖的品牌及分销商上半年业绩给出总体判断：业绩好过市场忧虑情境，但行业需求分化、利润率受压，且下半年指引趋势不一。

　　这份研报的核心价值不在于“超预期”或“不及预期”的简单定性，而在于它揭示了一个正在加速的结构性变化：安踏核心净利润胜预期且全年指引维持，李宁净利润好过悲观预期但下调全年销售及利润率指引，特步净利润略胜预期但下调全年销售指引。三家头部企业面对同一个宏观环境，给出了截然不同的下半年预期——这不是周期波动带来的暂时差异，而是战略定位、品牌结构和运营能力差异在财务指引上的集中投射。

　　高盛亦于8月31日至9月2日的亚洲领袖会议期间，与李宁、安踏、特步、宝胜国际及Asics管理层进行了会面，将管理层的一手信息纳入了研判框架。以下从三家公司的指引分化逻辑、渠道变革的深层结构，以及行业竞争格局的长期走向三个维度展开分析。

　　一、指引分化：三种战略选择，三种财务现实

　　安踏：多品牌矩阵提供了“不降指引”的底气。

　　在三家公司中，安踏是唯一维持全年指引不变的企业。这一决策的支撑来自其多品牌矩阵的业绩结构——安踏主品牌和FILA维持中低单位数增长的同时，迪桑特、可隆等高端户外品牌贡献了40%以上的收入增速，有效对冲了大众市场的增速放缓。高盛明确表示，继续偏好安踏是因其“多品牌策略、差异化品类定位及稳健执行”，并予“买入”评级，目标价108港元。安踏的指引维持，本质上反映的是一个品牌组合管理者在行业波动期的战略回旋空间——当单一品牌的增长面临天花板时，品牌矩阵中的其他引擎可以提供对冲。

　　李宁：单品牌战略下的主动降温与品牌投资加码。

　　李宁的指引调整幅度在三家中最大。管理层将全年收入目标从年初的“高单位数”下调至“低单位数”，净利润率目标也做了调降。执行董事及联席行政总裁钱炜在业绩会上的评价相当直白：“Q2的表现远低于我们的预期……我们认为挑战的趋势没有改变”。

　　指引下调的同时，李宁的费用结构呈现出“该省则省、该花则花”的鲜明特征。行政开支同比下降，但广告及市场推广开支同比增加3.77亿元至17.12亿元，费用率提升2.2个百分点至11.2%，增量主要来自奥运相关赞助以及6月初官宣的与Stephen Curry及其个人品牌的长期战略合作。这笔为期10年、业内预估价值超4亿美元的合作，被管理层赋予了远超“提升篮球品类销售”的战略含义——钱炜强调，目标是“实现以品牌引领生意”，而非带来暂时性流水。

　　高盛对此的判断是审慎而精确的：李宁因持续投资中国奥委会合作及与Stephen Curry合作，广告及推广开支料维持高企;若收入复苏逊于预期，经营去杠杆将是增长较慢品牌的风险。换言之，李宁正在用短期的利润率空间换取长期的品牌势能——这是一个合理的战略选择，但执行窗口的长度取决于收入端何时出现实质性复苏。

　　特步：DTC转型的阵痛期，从增长指引转向收缩指引。

　　特步的指引调整最为剧烈：全年销售指引从“中单位数增长”下调至“低单位数下跌”，是三家头部企业中唯一给出负增长预期的品牌。上半年营收67.95亿元同比下降0.6%，净利润同比下滑10.5%，经营利润率从19.1%降至17.1%。

　　特步的困境具有结构性特征。主品牌收入59.2亿元同比下降2.2%，而其增长曲线在过去四年间已从25.9%的增速一路放缓至1.5%。高盛指出，特步的DTC转型可能拖累短期盈利能力。在专业运动板块，索康尼的增速也在放缓——一季度收入增速超过20%，二季度增长降至低位数，来自昂跑、HOKA等品牌在高线城市核心商圈的竞争压力正在实质性冲击索康尼的溢价空间。特步的指引下调，反映的是一个以大众市场为基本盘的品牌，在消费偏好从“大...

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