普华永道会计师并购总监门伟
门伟：各位下午好，我是普华永道会计师事务所的门伟，非常荣幸第一个做主题发言，在这里跟大家分享一些我们在纺织服装行业的客户在并购交易过程当中积累的一些经验和我们的一些体会，希望能够起到抛砖引玉的作用。
首先我们概要的总结一下这两年我们所观察到的，在纺织服装行业的一个并购活动，我们注意到在最近两年并购案例呈一个爆炸式的增长趋势，从2001年——2009年期间完成并购案有8起，交易金额超过8.5亿元人民币，在2010年当年完成并购按达到8起，金额达到6亿元人民币。2011年尚未结束已经完成并购案9起，金额超过16.7亿元，这么高的一个交易金额，刨除其中12亿的交易，4.7亿的交易就上半年而言量也是非常大。这是我们观察到的一个现象，就是增长速度在这两年非常的快。这里的原因，其中一个重要原因，就是在08、09年经济危机开始蔓延以后，服装纺织行业作为一个基础的行业，它具有一定的稳定性，它的稳定回报再一次吸引了投资界的注意，所以它的交易量才呈现这么一个大的增长趋势。
第二个观察，我们发现这些交易，交易的规模一般都不会太大，大部分在一、两亿元左右，或者五到七千万左右。其次从交易角度上看，VCPI这个财务投资人投资的无论从案例个数，还是交易金额来讲都是比较高的，假如我们看这个累计交易额来看，假如刨去12亿交易额，VCPI的投资额超过了75%。这就是我们的一些观察，市场现在是非常的活跃。
普华永道在这当中也服务了其中的一些交易，我本人在不久之前曾经服务了一家我们国内首屈一指的大型服装企业，在海外
我们是分开购买方和买卖双方来看这个交易流程，我想大家可能对通常的交易流程比较熟悉，我这里不再细讲。买方而言，通常是
一个环节就是战略目标的制定和收购目标的选择。我们注意到有些公司，特别是一些战略投资人，他们在进行投资决策的时候感到难以取舍，因为世界上没有百分之百完美的目标公司，一定是存在这样那样的问题，或者存在吸引人之处，就必须为它付出更高昂的代价。如果有一个非常清晰的投资战略，在进行投资决策的时候，才能知道要的是什么，需要为这些东西付出多大的代价，假如投资战略不清晰的话，那么在进行投资决策的时候，显得难以取舍，不好衡量，这是一个可能会出现的情况。
我们给公司的建议是要在战略一个完善企业发展战略基础上，如果企业要实现战略发展目标，能不能通过自己自身的增长能够达到多少，剩下那一部分需要通过并购增长的有多少，方向在哪里，一个是收购什么样的公司，另一个是收购规模有多大，在多长时间之内完成这样的收购，有了这样的企业发展战略，再制定并购战略，有了并购战略去制定筛查、筛选目标公司的标准，进行目标公司的筛选。其实在市场上可以聘请很多种投资顾问帮助企业制定并购战略，甚至来帮助企业进行公司的筛选。普华永道也能够提供类似这方面的服务。
第二，尽职调查当中发现的问题应该如何解决?这个对于
尽职调查都包括哪些?能发现哪些问题?发现的这些问题怎么去解决?这是我想跟大家比较详细分享的一件事情。同样的对于卖方而言，也要想一想，怎么去应对，怎么配合，怎么去提前解决或者避免一些不必要的误会和艰难的沟通，也是卖方需要考虑的问题。再其次，经过尽职调查之后，尽可能对企业有更多的了解，经过沟通发现，买卖双方也都对彼此有了更多的了解，这时候往往会出现一个重大的决策要做，就是这个交易通过一个什么样的方式来完成，是进行一个资产交易，还是进行一个股权交易，我会就这个问题来做一些更深入的探讨。
首先我们来看一下尽职调查结果和对策分析。这张图，上面一行是在并购过程当中，买卖双方要完成的一些目标，比如战略的制定，项目风险评估、谈判、结构设计、方案等等，浅绿色的这些方框是各项的尽职调查，通过包括财务、税率、法律，有可能包括人力资源、环境，他们所能够解决的问题如何一一对应。在这里我想就我们的经验，我们第一手的经验跟大家分享一下，就是服装纺织行业在尽调过程当中，我们通常会注意到哪些问题和这些问题怎么解决。
我今天在会前的时候和各位嘉宾讨论的时候大家都不约而同的提到了渠道的重要性，对于一个服装企业或者纺织企业的财务尽职调查而言，渠道的重要性也是不言而喻的。其实我们在里曾经有发现过在渠道上出现一些问题，渠道里面是不是有存货，货是不是没有卖出去，企业可能制定一些激励的政策，经销商提货多，拿到更多的返点、折扣或者第二年有更好的条款，他是不是提了很多的货暂时卖不出去。那从合约角度来看，销售收入看上去像是实现，但是不是风险真的从卖方这里转移了，经销商拿到这些货的话，如果他卖不出去是不是有权退回来，如果即便不能够退回来，是不是影响到未来的一个发展增长趋势，这是任何一个零售企业都应该关注的问题，那么在服装企业我觉得也不是一个例外。
同样相关的问题，你需要花多少钱付出多大代价，才能让渠道有效的运行?你为了推行你的一个新的产品，或者一个新的服务的时候，那么这个渠道配合程度怎么样，你需要付出什么样的财务上的代价，这些也都是我们去关注的问题。这样的问题发现之后怎么去解决，它和我们的并购决策，假如我们是一个买方，出现这样一个问题，怎么去解决它，是和我的并购哪里相关呢?我觉得最直接一个是影响到我们对这个企业发展的判断。因为一个企业的价值影响它的因素无非有这么几点：一个是成长性，一个是营业能力，另外一个是产生现金的能力。如果说渠道上出了问题，刚才讲渠道里面了存货，未来收入增长可能就要受到很大的影响。同样的如果我们对渠道的掌控能力不够，如果要实现一个比较有效的对渠道管理的话，可能付出更多的成本，这样我们相应作为买方，我们就要知道未来它可能在渠道方面需要投入更多的资金，也影响到它的盈利能力。所以这些都是我们在考虑估值模型时候要考虑非常重要的问题。
同样作为一个战略投资者而言，如果你并购目的就是为了取得这个公司的渠道，可能品牌还是做你自己的品牌，生产也都有自己的生产基地，但是我需要通过这个渠道销往我的目标市场，这个时候渠道本身就抛开财务因素不谈，企业对渠道掌控能力，这就成为不光是影响到你的财务模型，甚至影响到投资决策。这是渠道当中的问题。
刚才我也提到影响企业价值的因素，是盈利资金的控制。作为一个服装企业而言是如何控制它的盈利资金呢?应收帐款是不是能够收得回来，假如我想要推广一个新产品的话，我希望新产品能够一上市就获得不错的业绩，那么这个时候是不牺牲了一些回款力度来取得业绩的增长，是不是先铺货，但这个款一时半会儿回不来，还给你下货，这个可能会带来未来回款的风险。同样存货的控制也是一样，这个经常发生在转型企业身上，当它进出一个新的市场或者推出一系列新产品的时候，有可能会对存货控制不像以前熟悉业务做得那么好，可能铺货铺的更多，生产多了之后卖不出去有大量需要核销的存货，这些也是买方需要注意的。这些原因我们就可以去修正，这个公司在这种情况下对营运资金的控制能力，在我们的模型里面对营运资金水平进行一定的调整。
其次对于服装行业，我们知道很多服装行业其实是劳动力密集型的，尤其涉及到终端销售或者生产服装行业，那么劳动力成本是公司成本的一个重要的组成内容，我们看到经常会出现的一个问题，就是是否福利的问题，奖得够不够。目前来看目的公司一直平稳运行，但工人们也没有提出来罢工、抗议这些情况，但是作为一个并购者，如果我是一个国有大型企业，我在收购这家公司之后，员工意识到我现在变成国有大中央企的员工，我要求会不会就有改变。或者你是一个外资品牌，作为外商投资企业的员工，大家是不是说，外企的福利都很好，各项社保都正常上，为什么我们没有，他们的期望值可能就会有所改变。那我们刚才看到VC、PE对服装行业的投入非常密集，假如我们使这些公司上市，是不是能够经受绅士审计师的要求，从财务角度来讲是不是要补充计提一些准备金，这些都是买方公司影响给予考虑的内容。
对于纺织行业印染企业相关的，比如环保的成本，有很大废水的排放，前不久有一个案例，交易完成之后，外商投资企业进来发现其实对地下水土壤污染问题是很严重的，我不清楚当地环保部门是不是以前就知道这个情况，不管怎么说，这个投资者来了之后提出了很多环保方面的赔偿要求，使得企业也浓缩了一些损失。对于海外销售，很多服装企业是出口型的，我们要考虑到是不是我们的成本更多是在大陆，也就是你是人民币成本，而你的销售是销往美国市场，你是美元的销售收入，这种情况下汇率的波动，对于公司的利润的侵蚀是非常巨大的。
那么对于这些，刚才我们讲到比如人力成本也好，环保风险也好，这一些其实都是企业成本水平是不是合理的一个考虑，我们觉得对于这些问题反映出来的都应该在估值模型当中合理的考虑。对于那些潜在的风险，比如说环保的风险，我们可能在交易协议中要求卖方做出一些保证，那在这儿我想提醒各位注意的是，我们可以要求卖方做出保证，但同时我们要考虑的一个问题是卖方有没有能力给这样的一个保证。待会儿我们也会提到服装纺织行业其实很多都是民营企业，他们的操作规范性上相对国企来讲是略逊一筹，很多公司有历史上财务和税务的问题，这些问题是现在没有暴露出来的一个潜在风险。那这个潜在风险，给它一个价格，可能对方也未必同意，可能要求卖方做出一个保证，来保证如果以后出现税务局讲什么，或者环保部门讲什么，或者其他的社保部门讲什么的话，那么老股东愿意承担一个责任，这样的保证是我们肯定需要对方在交易协议当中做出的。但我们同时要非常慎重的考虑，对方是不是有能力给这个保证，如果这个问题风险非常大的话，是不是真出现那样的事情，对方也没有办法进行实质性的补偿，受到损失的还是并购企业本身，这个需要买方去评估一下。
下面我非常简要讲一下，通过各项尽职调查对企业有一个了解之后，面临一个决策，我们到底进行股权交易还是资产交易?首先澄清一个概念，无论是资产交易还是股权交易，它的实质都是一样的，都是你要买这个业务。它的不同是形式，形式上的不同在于资产交易而言，通常你需要设立一间新公司，由这间新公司去收购老股东的资产或者由老股东将资产和业务作为它的出资投入到这间新公司去。股权交易是投资的一方，以增发的形式买新股，被投资企业增加投资进去。刚才我讲的这两者其实区别只是在于是不是有一个新公司的出现，那么相应我们看到由于这个不同，就会造成各有利弊了。{page_break}
资产交易而言，我觉得他有利的地方，最重要的就是由于有一个新公司的出现，这个投资人不必承担目标公司的历史风险。比如刚才我们说的税务也好，环保也好，假如那个风险波动特别大的话，我们可能就要采取资产交易方式来一刀割断和以前的历史风险，我是新公司股东，新公司出现什么问题我承担责任，老公司我和它没有关系。注册一家新公司，资产交易会产生很多的交易税费，因为各项资产需要过户，这里面资产交易税费是买卖双方比较大的交易成本。另外一方面，由于有一家下公司，就需要跟员工、供应商、客户，重新签署各项协议。同样还有一点，如果是一个资产交易有了新公司之后，这个新股东就部分享受原企业的累积亏损带来税费的效益。股权交易的利和弊，基本上把刚才资产交易翻过来。
时间有限，只能给大家分享这么多，非常谢谢大家的时间。
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