市场扩充过大 森马童装加盟商缺乏积极性

　　随着国内内需市场的调整，儿童服装市场开始逐步火热，很多服装企业的内需生产开始了徒步的行动，森马服饰是国内休闲运动装的领先者，但在这一带背景下森马服饰也开始了困难之举。

　　休闲服行业整体面临被动加库存周期的来临：2011年全年CPI达到5.4%，通胀背景下休闲服行业销量受到影响，导致服装企业库存积压较有所上升。直营占比高的公司，其库存体现在报表上;加盟体系占高的公司，报表库存较轻，库存主要是积压在加盟商那里，进而影响次年订货会情况。公司终端加盟商手中在11年有部分库存，使得12年订货会情况同比略降，但12年春季订货会金额预计仍然有20%-30%以上增长。

　　全年门店拓展低于预期：2011年上市后公司制定的计划是未来三年，童装和休闲装各开设700-800家门店，然后由于租金上涨过快、加盟商信心不高等因素制约，直营与加盟店的开设进度都低于预期。童装的门店开设情况稍好，估计全年700家左右，而休闲服情况稍逊，估计600家左右。

　　四季度销售放缓：四季度以来，全国各地天气偏暖，入冬较晚，天气原因导致冬装销售不畅;2011H1，休闲服营收增长32%，童装增长58%，但在四季度，公司休闲服销售增速较慢，这也是加盟商开店放缓的原因之一。但童装销售增速依然强劲。2012年公司产品款式增加20%以上，坚持以品类丰富来拉动销售增长的策略，因而我们期待12年休闲服能逐步走出调整期。

　　四季度毛利率下滑，但全年还能保持去年水平：2011Q3，公司毛利率为36.44%。四季度竞争对手打折幅度大，产品销售不畅等原因使得公司冬装折扣力度较大，虽冬装零售标价上涨了10%，但预测打折对本季毛利率产生一定影响。但同时，产品一般保持3.5倍率计算，保持全年稳定毛利率是公司一贯的策略。

　　费用率有所上升：由于2011年总部由温州迁至上海，在人员安置等方面新增大量费用，同时公司上市相关费用、门店营销费用等也有所增长，因此我们估计全年费用率较2010年上升3%以上。

　　盈利预测：预计11-13年EPS分别为1.83元、2.28元、2.77元，三年CAGR达到23%.公司在童装行业的龙头地位依旧不可撼动，休闲服在经历几年高增长后也需要一个调整期，但长期增长趋势不变。