美邦库存问题系列报道（四）

　　较高的直营店平效增长以及大规模的外延式扩张共同驱动收入快速增长。

　　随着公司供应链管理水平的提升,信息系统不断完善,终端管理水平的不断提升,直营店平效2011年大幅提升15%以上。公司2011年加大了开店力度,并且在开店的形式上进行了创新,增加了社区店、shoppingmall店的比例,根据不同的地理位置,选取适合的品牌系列组合,开设适应环境的店面。2011年全年公司新开店面1000家左右,但由于新形势的店面(如社区店)占比较高,新开店平局面积较老店明显缩小,预计2012年新开店还能维持1000家左右的水平。

　　存货大幅下降,现金流明显转好。2011年下半年在公司的积极努力下,困扰一时的高存货问题得到了明显的改善,一方面是在店面陈列上多做文章,将具有一定时尚型的历史存货与新货搭配销售,另一方面通过折扣店的形式打折处理。我们预计年末存货将下降时25亿左右的水平,预计2012年上半年存货还将继续下降。在消化存货的同时,公司的现金流将得到明显好转,未来现金流将持续大幅提升。

　　费用率下降,毛利率维持。随着公司内生性增长的持续,规模效应不断显现,销售费用率有明显的下降,预计未来还将持续下降。虽然公司近阶段在不断处理存货,但由于处理方式得当,并且供应链不断改善后新品的正价率逐渐提高,毛利率基本保持稳定。

　　风险提示:经济增速下滑影响终端消费情绪的风险。

　　盈利预测:由于近期经济不景气,终端消费热情低迷,我们下调公司2011-2013年的eps预测至1.21、1.58、2.08元(原预测1.27、1.68、2.24元),但基于公司良好的质地以及较低的估值,维持“买入”的投资评级。