纽扣业务：非标准性使得规模效应成为重要门槛，钮扣龙头一枝独秀。 1、纽扣行业具有明显的小批量、多品种的特点，公司作为全国乃至全球最大的纽扣企业拥有无可比拟的规模优势。纽扣是典型的非标准型产品，个性化需求很强，样式随着服装面料的质地、颜色和服装设计等变化而变化，交货期要求很快。这些特点决定了生产一粒钮扣容易，但是生产大量同等要求和品质的钮扣，并且在短时期内生产多个样式的纽扣并不是一件容易的事情，从而使得规模优势成为一道重要的门槛。公司作为全国乃至全球最大的纽扣企业，在全国中高档领域占据了17%的市场份额，而国内其他的钮扣生产企业规模都非常小，且品种多为单一类型，与伟星存在相当大的差距，用一枝独秀来形容公司的地位实不为过。 2、公司拥有一定的定价权，强调共赢。纽扣的交货期一般仅为3~15天，每单价格都能反映原材料变动，而钮扣在成衣成本中的占比很小，作为一枝独秀的龙头企业，公司有传导成本上升的能力；但是深谙纽扣行业运营特点的伟星，更强调双赢，公司与客户是互相依存的，公司不会强调强势定价权，制衣厂在周围一般都有配套厂，一般不会完全依靠一家辅料企业。所以公司在拥有一定定价权的情况下，希望与客户共赢，更有利于公司长远的发展。 3、技术创新与提高资源利用率是公司纽扣业务增长的主要动力。公司未来纽扣业务的发展主要有两个驱动因素：一是技术创新，不断推出新品，结构调整提高产品附加值，并依靠品牌获取超额利润。二是通过内部资源优化配置来提高生产设备的利用率与劳动效率。在钮扣行业10-15%的发展速度前提下，公司能够保证达到数量15%以上的增长，同时通过产品价格提高，使收入增长速度快于数量增长速度。而公司对毛利率的目标就是通过不断开发新品，以维持其相对高毛利。 4、公司对为什么不以并购提高市场占有率的解答：钮扣行业非常分散，其中树脂钮扣机械化程度最高，但毛利率最低，而其他各种材质的纽扣还有很多，做这个行业的很多是个体户式的作坊，或者仅做个别类型的钮扣。从并购角度来说要有目的性，而公司无论针对品牌、技术、还是网络等都没有并购标的，并购没有意义。也要看到并购并不是提高市场集中度的唯一途径，公司通过树立品牌后，将其他小企业变成自己的代加工点，可以在减少扩张成本的前提下提高市场占有率。 拉链业务：拉链龙头各有各发展，服饰拉链强者恒强。 1、行业整体发展较快速，龙头企业各有各发展。拉链除了应用于服装，还广泛地应用箱包、鞋、帐篷及其它工业、国防等领域，市场容量比纽扣更大。未来几年，随着服装、箱包、鞋和体育用品等行业的快迅发展，全球市场拉链销售将继续以每年15%～20%左右的速度增长。在行业整体发展较快速的背景下，已经形成一定规模优势的拉链企业将可获得不同程度的发展，规模可以迅速扩大，但在国内企业没有实现明显可与YKK抗衡的技术突破前，很难有企业能在拉链行业取得如公司在纽扣行业的垄断地位。由此群雄逐鹿的局面将会形成，在成本不断上升的情况下，小企业会经历优胜劣汰的残酷考验，具有规模优势的企业则可在此过程中提高市场占有率。 2、服饰拉链领域称王，网络与客户资源是独特的壁垒。公司拉链业务起步相对较晚，但发展很快，主要原因是公司充分依托纽扣业务的客户和网络资源。根据《中国制衣》杂志2006年调查，SAB拉链的知名度位居全球第三、国内同行业第一。我们认为公司的拉链业务整体不如浔兴，但服饰拉链领域有其自身的特点，网络与客户资源是独特的壁垒，公司服饰客户是现成的，依靠一站式战略在此领域有天然的优势，未来将实现强征恒强的发展。 3、产能扩张仍是公司拉链业务增长的主旋律。依托拉链行业整体快速增长的背景，公司未来在拉链业务上的增长主要依靠扩大产能与更新设备；同时通过管理提高人均劳动效率，降低管理成本，提高毛利率。在行业15-20%的发展速度前提下，伴随产能扩张，预计未来几年公司拉链业务的增长率都能保证在30%以上，且通过规模优势以及结构调整，毛利率可以得到提升。 投资评级和建议： 通过以上分析，作为拥有完善的销售网络与强烈的品牌意识，且具有领先经营模式的一站式服装辅料品牌企业，未来发展空间巨大，是长期投资获取稳定收益的理想品种。我们预计公司2007-2009年EPS分别为0.85元/股、1.14元/股和1.51元/股，净利润增长率分别达到82%、43%和32%，07-09年市盈率分别为30倍、22倍和17倍。 在“V式估值法”中，我们给与了伟星高于其他生产企业的估值，也高于浔兴，我们认为这是充分合理的。其中的估值线会根据市场估值水平上下移动，但其充分反映出我们对公司的认同。目前市场估值水平仍不稳，但我们觉得给与公司08年EPS25-30倍PE是非常合理的，公司合理估值区间在28.5-34.2元，维持“强烈推荐”的投资评级，此种品种在市场风险大时的吸引力更为明显。
来源：招商证券
