国际百货产业周期。美国百货业始于19世纪末，20世纪80/90年代一度衰落;行业经洗牌后，Macy"s等龙头企业通过苦练“商品经营”，加强精细化管理引领行业复苏。日本百货业始于20世纪初，泡沫经济破灭后行业陷入长期衰退(近20年收入CAGR-5.78%)。欧洲典范法国则为全球百货起源地，现渠道占比极低(2011年仅1%)。观历史规律，零售发展初期，业态单一/渠道稀缺，百货盛极一时;新业态崛起后百货渐衰。百货产业周期可归纳为“初创成长成熟/饱和衰退/转型”四阶段。
国际经验：自营更顺应零售大势。欧美百货通过买手制和自主品牌开发(如Macy，s独家代理/自主品牌数为10+/20+)实现品类差异化，通过建立“百货店优价百货Outlets”的库存退出机制，降低库存风险，实现商品高效流转。日本百货主要采取独家代销(模式占比60%+)，“联营+圈地”模式使其去功能化，近20年在超市(如永旺)/专业连锁(如UNIQLO)冲击下节节败退。商业发展早期，联营助力企业轻资产快速扩张;零售成熟阶段，自营才能使企业保持品类/品牌的差异化，抵御新兴业态/渠道的冲击。
中国百货业现状。产业周期上看.中国百货业已全面进入第三阶段：渠道饱和，竞争加剧。竞争格局上，中国百货集中度极低(2012年CR4仅6.9%)。模式上看，中国百货联营与欧美O营相比存两弊端：1)品类同质化;2)流通环节多/价格高。故其毛利率较欧美百货低约15-20pct。
中国百货与日本模式类似，但日本流通环节较短(一个中间批发环节)，中国仍以多层次代理为主，故毛利率较日本百货低约5~10pct。中国百货业前景：行业洗牌整合，自营终将回归。随着超市/家电连锁业态蓬勃发展，购物中心/电商崛起，中国百货业成长高峰己过，预计未来5年CAGR约6.9%。结合美/日百货历史，中期来看中国百货行业或加速洗牌。业内企业分化，规模大、资金实力雄厚，治理高效的优秀企业最可能成为行业整合者，进一步做大做强，打破区域割据的现状。长期来看，脱颖而出的龙头企业将发挥规模优势，从有条件包销做起，逐步缩短流通环节，提高零售效率，最终回归商品“自营”，但转型之路势必漫长。
风险因素：经济大幅下滑，“联销”转型过程中毛利率下滑超预期。
投资策略。中国百货业集中度尚低，暂难发挥规模效应;百货企业突破区域代理格局，提高零售效率，重拾废弃多年的“商品经营”能力回归“自营”尚待时日。在渠道分流/模式转型风险之下，预计中国百货企业盈利增长中长期承压，我们维持行业“中性”评级。行业进入洗牌周期，看好规模优势明显、资金强，具备整合能力的王府井、友谊股份、重庆百货等。此外，中西部、二三线区域龙头，或自持优质物业较多的公司也值得关注，如鄂武商A、欧亚集团、友阿股份等。
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