行业前景：预计我国皮鞋产量2013-2015年保持5-10%的增长，人均消费有较大提升空间;制革产业上游因养殖分散及牛出栏量下降，国产原皮资源日渐稀缺;公司具有优质国产牛皮资源优势，牛皮鞋面革产量位居行业第2，但市场份额仅2.7%，预计将受益行业淘汰落后产能及规模化发展下的集中度提升。
竞争优势：(1)位于西北主要养殖基地和原皮交易中心，采购能力强，存货储备充足，对国产原皮资源具有较强掌控能力，预期可逐步将原皮采购份额由20%提升至50%，增强对下游议价能力;(2)公司将“原皮—皮坯”的水场工艺设在甘肃临夏，将后涂饰工艺及销售设在广东江门，拥有双重区位优势，形成从原皮到成品革完整产业链，前端构建采购渠道、控制产品质量和降低成本;后端强化自主研发和主动销售，市场反应能力强;(3)注重产品研发，投入先进生产设备并更新技术，缩短开发周期，丰富产品线，拥有三品类六系列的30种产品，产品线完善，成长趋势好。
财务分析：(1)公司产品竞争力强，产能利用充足，2009-12年收入复合增长46%，新项目达产仍将推动未来三年保持30%以上收入增速;(2)公司主营附加值高的女鞋鞋面革，2012年和1H13的主营毛利率各为21.5%和24.3%，高于可比公司8个百分点。凭借较充裕的原皮库存、较强的采购能力和规模优势，公司的上下游议价能力将增强，毛利率有提升空间;(3)2012和1H13的净利率为11.4%和13.6%，未来受益毛利率提升和募资到位后的财务费用率节约，净利率可望提升至15%左右。
募投项目：计划募资2.65亿元投资“新增年加工45万标张牛皮革扩建”和“研发中心建设”项目，可增36%产能，预计项目将于2014下半年达产，提升收入规模。
盈利预测、估值及询价建议：预计公司2013-2015年净利润为1.85亿元、2.56亿元和3.5亿元，同比增55.1%、38.9%和36.5%，暂按新发940万股计算EPS为1.32元、1.84元和2.51元。考虑行业平均PE和公司成长性，按2014年15-20倍PE，公司合理价值区间为38.47-51.3亿元。以发行940-1840万新股计，股价区间为25.9-36.8元。建议参考22.11元作为询价中枢值。
风险与不确定性：原材料采购风险及价格波动;市场竞争加剧风险;管理风险。
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