公司14年上半年实现营收14.51亿元，同比下降2.8%，归母净利润1.58亿元，同比下降25.7%，EPS0.39元。受行业增长放缓及零售整体低迷影响，公司上半年收入端继续承压但降幅已逐步收窄，由于凉鞋促销提前、库存消化等原因，毛利率同比下滑3.68个百分点拖累上半年业绩，导致净利润降幅大于收入，期间费用率同比下降0.91个百分点。其中，Q2收入同比增长8%，继13年Q1之后首次同比正增长，净利润下降33.4%，存货8.4亿元，环比略增0.24亿元。
收入拐点确立，下半年业绩压力会有所缓解
受市场环境低迷影响，公司上半年渠道扩张有所放缓，主要是以扩并改对门店结构进行优化调整，大店(国际/名品馆)比例逐步提升。从上半年看，国际馆收入同店增长良好，较同类门店经营优势突出，预计随着下半年开店步伐的加快，对公司收入贡献也将逐步增加，同时在去年下半年低基数背景下，预计下半年收入将继续改善，收入拐点已经确立。另外，由于促销、库存消化不具有长期性，因此预计毛利率到下半年尤其是Q4会逐步回归正常水平，而且随着直营化的基本结束，下半年费用方面有望逐步改善，整体业绩压力会有所缓解。
男鞋优势进一步巩固，中长期受益于行业格局变化
在目前大部分鞋企依然处在行业底部去杠杆的阶段下，公司通过自身调整不断提升经营能力，尤其是在国际馆方面发力效果已在逐步显现，男鞋市场优势进一步巩固。从中长期来看，公司有望受益于行业低谷期的集中度提升以及竞争格局的变化，随着自身在渠道、品牌等方面的发力，市场份额也有望逐步提升。
风险提示
终端零售环境持续低迷;国际店开店速度不及预期。
维持“谨慎推荐”评级。
在目前行业尚未明显好转的阶段，公司通过开拓国际/名品馆的大店策略以及自身管理效率的提升，进一步巩固市场竞争优势，中长期看有望受益于整个行业集中度的提升。目前公司收入拐点已经确立，考虑到去年同期的较低基数，预计下半年整体业绩压力有望缓解。维持14-16年EPS0.62/0.72/0.85元的盈利预测，折合PE24.0/20.6/17.5倍，维持“谨慎推荐”评级。
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