从我国资本市场建立伊始，就旨在通过社会资本的有效配置，促进实体经济发展。然而，实体经济的发展也是资本市场发展的基础，资本市场的发展同样需要实体经济的投资效率作为支撑。而现实中，我国宏观经济与资本市场发展速度的不匹配，除却投资者结构、投资者非理性行为等因素的影响，上市公司的投资效率更值得关注。
我国上市公司投资效率度量
1.上市公司投资效率指标：EVA
从理论上说，公司投资效率的高低，决定了公司资本的增值程度，最终影响公司价值。过去实践中，实务界普遍采用会计指标来度量公司的盈利能力，以此来反映公司的投资效率，然而，这些指标不考虑公司的资本成本，从而无法准确反映出公司实际为投资者创造价值的能力。
EVA核心思想在于：资本投入是有成本的，企业的盈利只有高于资本成本时才会为股东创造价值。即，当EVA大于0时，公司为投资者创造价值，若小于0，则为损害价值。因此，运用经济增加值(EVA)作为公司投资效率的度量，能够更为准确地反映公司为股东创造的价值，是股东价值最大化的经营理念得以强化和发展的产物。
2.EVA指标的构成与测度
本报告借鉴了目前EVA计算方法中的主流算法，采用以下公式计算EVA净值：
EVA净值=税后经营净利润-总投入资本×加权平均资本成本。其中，总投入资本等于公司债权资本与股权资本的总和;加权平均资本成本(WACC)=公司权益合计/总资产×公司权益资本成本+公司杠杆×利息率×(1-公司税率);公司权益资本成本=无风险利率+贝塔值×风险溢价;无风险利率等于7日国债回购利率;风险溢价等于市场组合预期收益减去无风险利率。
由于EVA净值受到公司规模的影响，因此为进行跨板块、跨行业的比较，我们进一步用投入资本对已得到的EVA净值进行标准化处理(EVA净值/总资产)，得到EVA回报率，用来反映公司每增加一单位资产所创造的增量价值。EVA回报率越高，说明公司投资效率越高;反之，则公司投资效率越低。
3.EVA指标的局限性
从国际经验来看，EVA广泛用于衡量公司投资效率。但EVA方法在我国尚未广泛应用，原因之一是由于其度量方法较为复杂，度量的难度较大;二是由于EVA指标依赖资本成本度量的准确性，而资本成本中权益资本成本又在很大程度上依赖市场定价的有效性。我国资本市场发展仍不成熟，目前股价涨跌幅度仍较大，这可能导致权益资本成本的偏高估计，从而使本文度量的公司EVA绝对值偏低。因此，本文更多地采用比较分析的方法，运用相对值来进行分析，以避免度量方法可能带来的系统性影响。
我国上市公司投资效率分析
1.整体分析
(1)我国上市公司投资效率的总体情况
当EVA大于0时，公司创造价值，反之，则损害价值。我们对2001-2013年间产生价值创造的公司进行统计(见表1)。从表中可以看出，我国上市公司整体投资效率偏低。2001-2013年的13年间，仅有不到一半公司在进行价值创造，平均比例约为30%。2005年之后，创造价值的公司比例较之前有所提高，相对投资效率有所提升，这可能与股权分置改革提高了资本市场的资源配置效率有关。
为进一步探讨代表实体经济运行水平的上市公司投资效率对资本市场的影响作用，我们给出公司投资效率与资本市场收益率之间的关系(见图1)。
图1显示，在2001~2013年的13年间，上市公司的投资效率与资本市场的整体走势是一致的。表现在，2005年前，市场整体收益率与公司投资效率的变动趋势高度一致;2005年后，市场整体收益率曲线大致围绕公司投资效率的趋势线变动，且有向投资效率曲线回归的现象。
以2005年-2007年为例，市场整体收益的上涨幅度远高于实体经济投资效率的变动，这预示着此时资本市场可能存在一定程度的泡沫。而后，随着股市泡沫破裂，市场收益率水平逐渐向上市公司投资效率水平回归。这比传统的会计指标净资产收益率(ROE)更有预警作用，如在2006-2007年间，EVA回报率均为负值，而同期ROE指标仍在上涨。说明这两年公司虽然取得了高收益，但扣除资本成本后，实际创造的净价值却在下降，即，此时公司的投资效率实际是非常低的，然而传统的会计指标无法警示这一现象。
因此，实体经济的价值创造能力才是资本市场发展的基础，长期看，市场整体收益率水平与上市公司投资效率变化趋势高度一致，且存在市场收益率水平在短暂偏离后，有向投资效率水平回归的现象。
(2)影响上市公司投资效率的因素分解
将EVA回报率的公式分解后可以得出，投资效率有两个决定因素：投入资本回报率(ROC)和资本成本(WACC)(EVA回报率=(税后经营净利润-总投入资本*加权平均资本成本)/总资产=税后经营净利润/总资产-总投入资本*加权平均资本成本/总资产=投入资本回报率(ROC)-资本成本(WACC))，前者代表公司的盈利能力，与投资效率正相关，后者代表使用资本的成本，与投资效率负相关。那么，究竟是盈利能力低下导致这些年我国上市公司投资效率低下，还是资本成本太高导致投资效率低下?
图2将公司EVA回报率分解成投入资本回报率和资本成本两个指标分别加以列示。从图中可以看出，2001~2013年，我国上市公司的资本成本均高于资本投入回报率，两者的差值稳定在10%左右，即，公司的投入资本回报率远不能弥补公司投入资本的成本，导致EVA回报率整体在负值区域徘徊。
我们知道，公司的资本成本包括债务资本成本和股权资本成本。债务资本成本与银行利率直接相关，股权资本成本与银行利率(银行利率在某种程度上可近似替代无风险利率)、资本市场风险溢价水平和单个公司的风险水平相关。
经统计，我国上市公司的平均杠杆率水平约为47%，而银行一年期贷款利率平均为5.9%，取所得税率为25%，粗略测算，债务成本占整个公司资本成本的比重约为30%。也就是说，在大多数情况下，公司的股权资本成本是决定公司整体资本成本的主要因素，而股权资本成本又在很大程度上与银行利率等无风险利率水平高度相关(见图3)。
因此，综合来看，我国上市公司投资效率的低下与企业整体盈利能力即投入资本回报率不高有关，但更重要的是，与企业资本成本尤其是股权资本成本过高有关。
2.分类分析
(1)沪深主板差异不大，中小板和创业板呈下滑趋势
我们分别对沪市主板、深市主板、中小板和创业板公司价值创造能力(EVA回报率)进行了计算，结果如图4所示。
从图4可以看出，不同板块公司平均投资效率由分化向同质靠拢，其中，沪深两市板块公司投资效率在样本期间内波动均较大，中小板和创业板公司投资效率自建板后大致呈下降趋势，目前已低于沪深主板。
如上文所述，EVA回报率受两方面因素的影响，以下分析不同板块公司的投入资本回报率与资本成本的情况。
首先，从盈利能力看(见图5)，沪深主板呈现逐年上升的趋势，整体平均投入资本回报率为4%。深市主板公司在样本期间盈利能力波动幅度较大，平均投入资本回报率为3%，略低于沪市。中小板和创业板公司自板块创设以来盈利能力呈现逐年下降的趋势，这可能与公司在上市初期的超募行为有关。其中，中小板企业2005年的平均投入资本回报率为8.33%，到2013年，已降至4.84%;创业板也从8.35%下降至5.33%。大体上看，不同板块公司间的盈利能力至2013年时已无明显差异，均在5%左右。
其次，从资本成本看(见图6)，中小板和创业板的资本成本整体也呈现出逐年下降的趋势，但仍明显高于沪深两市主板。这可能是由于中小板和创业板贝塔值更高，相应的就有更高的股权资本成本所致。具体而言，在样本期间，沪深两市主板公司资本成本为7%左右，中小板公司平均资本成本约为7.8%，创业板资本成本约为9.2%左右。综合图5和图6可以看出，随着时间的推移，资本成本的差异对板块之间差异的影响越来越大，到2013年，资本成本成为决定板块之间公司投资效率差异的主要因素。
综观上述板块，创业板与中小板公司盈利能力的共同特征在于：公司盈利往往难于持续，在大幅盈利之后往往出现大幅下滑。而且相比于沪深两市主板而言，创业板和中小板公司的资本成本相对较高，降低了板块平均投资效率。
(2)蓝筹公司投资效率高于市场整体表现
进一步对上证50、上证180和沪深300(2502.153, -3.91, -0.16%)指数成分公司的投资效率(EVA回报率)进行统计，将其与市场平均水平进行对比，可以看到：
对于指数成分公司而言，上证50、上证180和沪深30
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