2014年3月汇改后，4月至10月金融机构新增外汇占款月均值为200亿元，而4月至9月央行新增外汇占款月均值为-21.9亿元。简单照搬这个经验，我们预测2015年金融机构月增外汇占款200亿，全年在0至5000亿之间。以上预测存在两个风险点：一是，央行可能被迫恢复对外汇市场的日常干预，比如2012年12月，正如我们在《再谈新增外汇占款的奇幻漂流》所言，央行恢复干预后(不论是出于持续的贬值压力还是升值压力)，外汇占款会重新出现每月数千亿的增减量。当然，过去人民币主要存在升值压力，外汇占款基本以持续增加为主，负增长的情形很少出现;但未来随着人民币汇率接近均衡区间，阶段性出现央行为稳定人民币汇率而入市卖出美元，减少外汇占款的情况可能会出现。二是，人民币资本项目可兑换改革和人民币国际化进程推进可能产生的影响。这两个进程密切相关，对央行的资产负债表可能产生一定的影响，因此对外汇占款的预判也至关重要，需要密切关注。
外汇占款低速增长并不意味着中国国际资本流动的波动性下降
以上对外汇占款低速增长的判断会带来一个疑问：贸易差额、境内外利差带来的国际资本流动不再带来外汇占款波动了吗?答案的确如此，只要央行坚持不干预外汇市场，那么外汇占款就会保持一个低速增长的态势。这意味着我们未来需要在分析框架中做出两个重要改变：一是，观察指标的改变。贸易差额和利差带来的国际资本流动本身仍然存在，仍将如潮涨潮落一样波动。并且，在金融全球化和中国资本项目可兑换程度逐步提升的过程中，其重要性也在上升，因此需重新寻找能够替代外汇占款，观察中国国际资本流动的最佳指标。二是，传导渠道的改变。国际资本流动过去通过外汇占款影响央行资产负债表，进而影响银行间流动性状况;未来国际资本流动将更多改变外汇存贷款情况，影响企业和个人以及商业银行的资产负债表，如何重新认识其传导渠道也是一个有待研究的问题。以下，我们将针对上面的两个问题分别展开分析。
未来应关注的两个国际资本流动指标
我们认为未来替代外汇占款作为中国国际资本流动观察指标的是银行代客涉外收付款数据和人民币跨境流动数据。
根据国家外汇管理局的标准定义，“银行代客涉外收付款是指境内非银行居民机构和个人(统称非银行部门)通过境内银行与非居民机构和个人之间发生的收付款，不包括现钞收付和银行自身涉外收付款。具体包括：非银行部门和非居民之间通过境内银行发生的跨境收付款(包括外汇和人民币)，以及非银行部门和非居民之间通过境内银行发生的境内收付款(暂不包括境内居民个人与境内非居民个人之间发生的人民币收付款)，统计时点为客户在境内银行办理涉外收付款时。银行代客涉外收付款是国际收支统计的组成部分，采用资金收付制原则，且其仅反映境内非银行部门与非居民之间的资金流动状况，不能反映实物交易和银行自身的涉外交易，统计范围小于国际收支统计。”一如外管局公布的其他指标定义，拗口且难懂。不过，我们尝试作一个比喻帮助大家理解：银行代客涉外收付款(以下简称涉外收付款)很大程度上代表中国与国外的国际间资本流动，如高压传送的高压电流;金融机构外汇占款属于国内非银行部部门和银行部门(央行加商业银行)之间货币兑换产生的资金流，如标准的220v电流;其间，央行和商业银行就是变电站。汇改前，央行为稳定人民币汇率，会把绝大多数流入国内的外汇买入，转换为外汇占款，就像这个变电站要把输入的高压电转换成标准电压的电流。这个时候，高压电流与经过转换的标准电压电流基本一致，从下图可见，涉外收付款与外汇占款的变动方向一致，幅度接近，完全可以通过分析外汇占款的变化来代表中国国际资本流动的变化及其产生的影响。未来，央行承诺退出外汇市场的日常干预，变电站基本停止运转，不再转换和输出电流，则外汇占款对国际资本流动的代表性下降，直接观察涉外收付款变化的重要性上升。
2014年10月份数据显示金融机构新增外汇占款是+661亿，环比回升;而同期涉外收付款逆差，银行结售汇逆差规模甚至达到-1673亿，两组数据一正一负，一个显示国际资本流入，一个显示流出，究竟哪个准确。我们认为，如果深刻理解我们以上的讨论就应该清楚，目前外汇占款对资本流动的代表性已经严重下降，其在10月所显示的国际资金流入是假象;而涉外收付款和结售汇逆差显示的9月和10月国际资本外流才是真实情况。
人民币作为国际货币的跨境流动数据是另外一类需关注的重要指标。
其中，人民币跨境收付统计数据已经包含在通过银行进行的涉外收付款数据之中。2014年前三个季度，人民币跨境收支占全部跨境收支的比重接近25%，主要是贸易项下和直接投资项下的交易。未来，随人民币资本项目可兑换进程的推进，还有更多的交易项目会使用人民币，其跨境流动所产生的影响需要关注和研究。从另外一个维度，正如我们在《中国版“利率之谜”》报告中所强调，中国人民银行2014年在《货币统计概览》中首次公布的《境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况》尤其值得关注。由于银行涉外收付款统计不包括金融机构自身的对外交易，所以境外中央银行、境外人民币清算行和参加行等直接进入中国的股票和银行间债券市场购买股票和债券的国际资本流动只能够通过人民银行公布的《境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况》才能观察到。
不论是从发达和新兴市场的国际经验看，还是从中国人民币国际化的经验看，一国货币国际化过程中，该国债券市场中外国投资者的参与度会上升。根据国际清算银行(BIS)和国际货币基金组织(IMF)的研究，对于新兴经济体来说，外国投资者在其债券市场的占比每上升1个百分点，会降低其长期国债利率6-9BPS;葡萄牙央行对于欧元区的研究成果是，2000至2006年间，外国投资者在欧元区债券市场的占比每上升1个百分点，会降低其长期国债收益率13BPS;2012年美联储一个研究报告对美国的研究结果是，如果外国投资者每个月多买1000亿的美国国债，会导致美国5年国债的利率下行20BPS。由此可见，货币国际化之后，外国投资者在一国的债券市场的占比会上升，这会在一个比较长的趋势里压低一个国家的长债收益率。中国目前也开始面临同样的前景，我们在《再谈中国版“利率之谜”》中讨论过，随着近年的人民币国际化，外国投资者持有人民币投资到中国的银行间债券市场，其在银行间债券市场的占比从年初的1.7%上升到10月末的2.4%，上升了0.7%百分点，那么它对今年国债收益率的下行是有贡献的。未来，外国机构投资者在人民币国际化的过程中对中国债券的买卖及其所产生的国际资本流动，将对中国的国债收益率和整体资产价格产生显著影响，这也正是我们关注人民币跨境流动这一统计指标的核心目的。
来源：
