国际和国内因素并重分析和预测中国的国际资本流动。我们过去在分析和预测外汇占款时就强调要国际和国内因素并重，在《寰球同此暖凉》中尤其强调了国际因素对中国国际资本流动的重要性。单独强调国际因素并非是说国内因素不重要，而是因为市场上流行的分析方法对国内因素分析往往比较透彻但普遍忽视国际因素。因此，我们认为矫枉不妨过正，重点强调一下国际因素。
2015年影响中国国际资本流动的关键因素仍然是发达国家货币政策的外溢效应。这方面既包括美国货币政策通过加息回归正常化产生的影响，也应该包括欧元区和日本QQE宽松货币政策产生的影响。而要分析发达国家货币政策的外溢效应，需要建立一个稳定的分析框架，包括其向新兴经济体传导的中介指标是什么，传导渠道有哪些。
从最新的研究成果看，发达国家非常态货币政策对包括中国在内新兴经济体的外溢作用体现在三个中介指标和五个传导渠道上面。传统的货币政策通过改变短期政策利率进而影响长期利率以及经济产出和通货膨胀。而在本次金融海啸中，当政策利率降低到0的时候，传统货币政策不再奏效，这个时候发达国家采用了量化宽松和前瞻性指引等非传统货币政策。与传统货币政策不同，发达国家非传统货币政策对本国经济和全球流动性产生影响作用的三个中介指标分别是：波动率(VIX)、信用利差(risk premium)和期限利差(term premium)。非传统货币政策对新兴经济体产生外溢作用的五个渠道包括：
1、货币政策渠道。
发达国家量化宽松货币政策可能诱发新兴经济体货币政策随之发生调整。例如，有部分新兴经济体尽管经济复苏、通胀和资产价格上升，但是仍实行相对宽松的货币政策，其背后部分是因为担心国内外利差扩大引发汇率升值和破坏性的国际资本流入。
2、汇率渠道。
发达国家量化宽松货币政策导致美元和日元等货币贬值，新兴经济体货币升值，带来大规模的国际投机资本流动。而如果一个新兴经济体的货币盯着美元，则需要为稳定汇率而大规模干预，导致外汇储备的增加。特别是如果干预不能完全冲销，则会带来国内的货币和信贷扩张。
3、全球金融市场渠道。
这是一个风险承担、流动性和资产价格的混合渠道。通过全球金融市场，发达国家的量化宽松导致全球流动性的宽松。鉴于部分新兴经济体的宏观环境稳定，经济增速更高，如果发达国家的利率在可预见的未来处于低位，则境内外的利差也可持续。量化宽松因此会通过套息交易带动国际资本流入风险调整后利率更高的新兴经济体，推高其资产和商品价格。此外，持续的低利率和充裕的流动性导致发达和新兴经济体的金融机构愿意承担更高风险以寻找高收益资产，导致银行的风险错配。
4、国际银行信贷渠道。
伦敦商学院经济学教授海伦·瑞(Helene Rey)在《两难困境而不是三难困境：全球金融周期和货币政策独立性》中提出：全球的资本流动、资产价格和信贷增速存在一个明确的金融周期，与衡量投资者恐慌情绪和金融体系稳定状况的VIX指数之间存在很强的关系。如果VIX指数持续一个较长时期处于低位，全球金融周期处于上升阶段，国际资本的流出和流入规模上升，国际银行的信贷创造活动更为积极，杠杆率和资产价格攀升。反之，如债务上限风波期间，美国主权评级被调降严重影响到投资者的风险偏好，VIX指数从2011年前7个月的平均18上升到8月至12月的平均35左右，升幅巨大。这导致全球国际资本流动规模收缩、信贷增速放缓和多国资产价格下降。
5、资产组合再平衡渠道(portfolio rebalancing channel)。
美联储的购买减低美国长期国债收益率，使得国际投资者去寻找同期限，风险调整后收益略高的替代品，导致新兴经济体相应的资产价格上升、利率下降和金融环境宽松。
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