股市筑底时机会该怎么解释？

　　在流动性充裕和分子L型条件下，未来市场的关键变量是分母端无风险利率下降和风险偏好修复。

　　宏观层面经济增长的不断下台阶，意味着微观层面资产收益率的持续下行。无风险利率的持续下降使得股票、债券、理财等竞争性资产收益率出现消长变化。考虑到股票是风险资产，无风险利率下降是债牛的充分条件，但只是股牛的必要条件，未来股市的变数是风险偏好的修复。在流动性充裕但又缺乏高收益资产的背景下，股市需要的是再度乐观起来的理由。

　　近期美联储加息预期缓解、国内货币宽松、汇率走稳、五中全会临近、国企改革方案出台等叠加，风险偏好开始探底并逐步修复。但风险偏好的大幅提高有赖于改革证实等重磅事件，因此，风险偏好修复需要一个过程，市场可能会逐步筑底，底是一个区间，不是点位。在市场筑底的过程中，短期没有趋势性机会，但有结构性机会，机会来自无风险利率下降带来的股息率机会和风险偏好修复带来的成长股机会，其强弱取决于无风险利率降幅和风险偏好修复程度。可以关注：十三五规划、新一轮微刺激计划、混改试点、军改、大宗反弹、新通州新北京新奥运。

　　我们在2000点预测5000点，5000点提示风险，615以后偏谨慎未给出任何抄底建议。

　　825双降首次调整观点“急跌之后双降刺激下股市短期存在反弹，债牛继续”;《当前市场的几个关键问题》 提出“股市去杠杆去泡沫正进入安全区间，过度悲观已无必要”;

　　9月13日“敢问底在何方”千人电话会议判断“五大利空出尽，股市将逐步筑底，关注结构性机会”(五大利空出尽：美联储暂不加息、股灾对经济负反馈开始消退、国企改革方案出台、去杠杆进入安全区间、去泡沫部分跌出价值);

　　10月7日“敢问路在何方”千人电话会议再次更新观点“五大利好出现，路在脚下，股市有结构性机会”(五大利好：美国非农低于预期加息暂缓全球股市上涨、主要经济体PMI放缓中国没那么差、外储好于预期资金流出压力缓解、新一轮微刺激加码和十三五规划、秋粮丰收猪价回落)。

　　2014年下半年-2015年上半年股票牛市是“转型牛+改革牛+水牛+杠杆牛”，由从下到上的微观转型和从上到下的政府改革所发动，并有资金配合，表现为无风险利率下降和风险偏好提升的分母驱动。

　　6月15日前后究竟发生了什么引发股市巨震?

　　是货币政策转向吗?不是。6月上旬由于央行定向正回购和猪价上涨，市场曾一度担忧货币政策转向并引发误判，但很快628和825两次双降予以证伪，货币政策一直在宽松。

　　是流动性趋紧了吗?不是。房市长周期拐点出现以后，居民大类资产配置发生变化。由于实体经济对货币吸纳能力下降，宽松政策投放的大量货币先后转战股市、债市、一线房市等大类资产领域，轮番推高资产价格，金融机构出现“资产荒”，形成“堰塞湖”，缺的不是资金而是高收益资产。

　　是无风险利率回升了吗?不是。流动性“堰塞湖”，一波一波推低固收市场收益率，十年期国债收益率从6月15日的3.67%一路下降到10月10日的3.16%，进入2时代已是指日可待，债券经历了一波牛市。

　　是经济失速分子大幅恶化了吗?不是。三季度经济环比有一定下滑，但总体上算是稳步下降。而且这轮牛市主要是分母驱动，市场对分子并未报过高预期。

　　615股市巨震的核心原因可能是风险偏好下降。基于改革转型预期的加杠杆行为放大了高风险偏好投资者表达意见的能力，5月份一系列事件使得市场对改革预期出现了调整，改革预期调整和去杠杆引发市场风险偏好急剧下降。615-826股市巨震是对风险偏好下降因素的释放和宣泄。因此，市场面临的任务是风险偏好修复，这有赖于改革信任重建和有效去杠杆。

　　随着国企改革方案出台和去杠杆进入安全区间，利空出尽，风险偏好可能已经探底，股市将逐步筑底。