外汇储备降幅“拆解”。最后，基于前文的讨论，我们可以梳理一下外汇储备是如何“消失”的。2014年6月以来，官方储备从近4万亿美元的峰值开始回落，到目前为止累计降幅约7600亿美元。这些外汇储备是如何消失的呢?
主要包括这样几个部分：①估值因素的变动：2014年6月以来，美元累计升值幅度约20%，假定外汇储备中非美元资产的占比为30%，则估值因素造成的外储下降约2400亿美元。②经常账户尽管一直维持顺差，但由于“进口多付”等原因，经常账户下的“资金流”从2014年起就持续逆差，导致资金累计外流约2300亿美元。③资本和金融项目下，由于海外直接投资增加和贬值预期加强等原因，资金累计外流约790亿美元。④剩余的约2100亿美元可能是通过统计口径以外的(如地下钱庄)等渠道流出的。
贸易数据是由各国海关采集的，反映的是商品实物从一国边境进出的“痕迹”，我们可以将其理解为“实物流”。一般来说，“实物流”会伴随着相应的支付行为，并产生与之匹配的“资金流”。“资金流”可以通过银行系统采集(在中国由外管局公布)，但是并不反映在海关的贸易数据中。
严格来说，“实物流”(贸易顺差)本身并不带来相应的人民币需求增减，与“实物流”相匹配的“资金流”才直接影响人民币需求。在过去很长里，“实物流”与“资金流”的偏差并不大(可以看到，2012年以前贸易顺差与贸易跨境支付顺差基本是同步的)，但2014年下半年以来，二者持续背离。2015年全年贸易顺差近6000亿美元，但实际“收回”的货款只有不到1300亿。也就是说，巨额贸易顺差并未转化为相应的支付行为，因此也未转化为人民币的需求。这可能是“顺差之谜”最主要的原因所在。
进一步看，“实物流”与“资金流”的偏离到底是“出口少收”(出口货款未收回)还是“进口多付”(进口货款超额支付)造成的呢?数据显示，后者是更主要的原因：2015年，我国进口金额共计不到1.7万亿美元，但是却对外支付了2.2万亿美元的货款，这5000亿的差额可能与“资本外流”动机有关。往后看，究竟是“资金流”向“实物流”回归，还是“实物流”向“资金流”靠拢，短期可能要取决于监管部门的态度，中长期则取决于中国经济的未来。
需要提示的是，根据我们前文的计算，中国的贸易顺差水分并不大，也就是说，2015年中国的外贸部门的的确确“赚到了”近6000亿美元，只不过由于汇率预期不稳，其中不少资金以“进口”的名义滞留在了境外。市场没有永远的多头，也没有永远的空头，这部分资金过去是导致人民币贬值的力量，但倘若汇率预期逆转，是不是又会成为升值的推手呢?
区分“贸易帐”与“经常帐”。经常帐是比贸易帐更广义的概念，也是汇率基本面更准确的刻画。过去很长一段时间里，中国服务贸易规模较小，与货物贸易相比几乎可以“忽略不计”，使得“贸易帐”与“经常帐”的概念几乎可以等同。不过，2010年以来，中国服务贸易逆差急剧扩大，2015年服务贸易逆差已经占到货物贸易顺差的36%，其规模显然已经不能忽视。可以看到，尽管货物贸易顺差仍在创出新高，但考虑了服务贸易(以及初次、二次收入)后的经常账户顺差从2009年起就开始见顶回落了。
顺着上一节的思路，如果我们观察整个经常账户下的“资金流”状况，尽管目前经常账户仍有顺差，但是“资金流”从2014年起已经持续逆差。也就是说，经常账户下不再“新增”而是在“减少”人民币需求。这是我们理解“顺差之谜”的第二个角度。
根据上述的分析，我们有以下几个结论：
(1) 贸易顺差作为支撑汇率的传统“基本面”因素，其作用在明显下降;
(2) 贸易项下的“进口多付”很可能导致实际进账的外汇远低于贸易顺差数据所看到的;
(3) 受到服务贸易逆差上升影响，贸易项与经常项的差异开始大幅扩大，贸易顺差数据的代表性开始下降;
(4) 外汇储备下降中的30%可以由“进口多付”等因素来解释，这部分资金也可能与人民币汇率贬值预期有关，但是多空会出现轮换，除非人民币有持续的长期贬值预期，否则这部分资金未来也未必不会成为重新回流国内的多头资金。
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