尽管2月份中国外汇流出放缓，但多数投资者仍担心中国外汇储备的消耗速度。一方面我们需要对中国外汇储备和政府外汇资产的“真实规模”进行厘清(加回不包括在官方外汇储备内的外汇资产之后，总外汇资产达 4.3~4.4 万亿美元)并再次重申我们对人民币仅高估5~10%的测算。
另一方面， 2016 年宏观环境可能出现的如下变化或将缓解人民币汇率和/或外汇储备的下行压力：
1. 美元指数可能不会重现2015年的单边升值趋势(2015 年升值了9.3%)。值得注意的是，2016 年初至今美元指数已经贬值了 2.2%，这不仅有助于缓解人民币的贬值 压力，并反手给中国外汇储备带来了约 300亿美元的正面估值效应。
2. 继中国名义 GDP 同比增速从 2014年的8.2%迅速下降至 2015 年的6.4%之后，2016 年名义GDP增速可能有所企稳，从而减轻人民币贬值的压力。
3. 2015年中国外债币种结构的变化已经缩小了由于清偿外债导致外汇储备下降的潜在空间——截至 2015 年 9 月，以美元计价的外债余额占比已经从 2014 年年底的80%下降至 42%，而在此期间，以人民币计价的外债余额占比直线上升至47%。
虽然大多数投资者的第一反应是试图从上周末公布的“十三五”规划蓝图中寻找关于投资增长目标的线索，但在我们分享以后，他们大多也认同我们的视角，即“十三五”规划中影响力最深远的可能是 2020 年户籍人口城镇化率达到 45%的政策目标。
这意味着未来五年户籍人口城镇化率年均增加1.5 个百分点，是过去十年年均增幅的三倍。中国所谓“实际城镇化”加速将对“十三五”期间国内消费增长、城市基础设施建设、各项消费和产业升级产生十分深远的影响。
由于市场普遍认为中国官方公布的不良贷款率明显偏低，因此，在不良贷款确认和清理取得实质性进展以前，投资者很可能会对中国银行业的资产质量保持高度怀疑。尽管中金宏观组和银行组均认为中国目前的不良贷款率不会高于 10%，并且中金银行组估算海外上市的中国银行股股价已经反映了13~15%的不良贷款率，但投资者仍然对投资海外上市的中国银行股较为谨慎。另一个当下不超配中国银行股的理由是全球银行股的(更) 低估值。
我们认为，本轮不良贷款问题将通过多种政策工具组合来解决，包括直接的不良贷款核销、不良贷款证券化、债转股、以及地方政府债务置换等。不良贷款清理所需要的额外股权融资很可能将通过利用银行自身的资产负债表(同时可能下调不良贷款拨备率)加上政府机构的注资来筹集。
虽然大部分投资者同意我们的观点，即本届政府拥有殷实的经济资源来清理不良贷款，但他们仍然担心，不良贷款清理的一再推迟可能会恶化现有的资产质量问题——在这一点上我们也赞同越早清理越少隐患的判断。但我们也提醒我们的投资者，在周期开始触底回升的时候，负债增加的速度往往会相对慢于名义增长的加速，因此我们对今年周期企稳及其持续性的观察尤为重视。
另一方面，大多数投资者都认为，长期来看，中国金融体系要想健康发展，需要进行成功的市场化改革以持续地提高国内的投资回报率，加之大力发展直接融资渠道，并且采取更加透明更加市场化的融资定价机制。
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