我们曾在2014年率先提出“零利率是长期趋势”的观点，为何利率长期下行?本篇报告将在原有基础上，从危机和通缩角度，再度重申我国利率下行或是趋势。
1)从人口与地产角度看利率走势
人口红利消失，房地产出现拐点，利率长期下行。从中期来看，房地产是年轻型消费品，随着一国45岁以上的中老年人口占比上升，年轻人占比下降，房地产消费就会逐渐遭遇拐点。这意味着，此前支撑经济的房地产产业链上企业的盈利和投资都会下滑，进而影响一国经济增速，推动利率长期降低。日本于1990年左右人口老龄化加速，对应2000年后步入零利率，而美国和欧洲均在2008-2010年左右遭遇人口红利拐点，对应美欧利率也降至零。
劳动力禀赋减少，长期潜在增速下行，利率趋降。从长期来看，人口红利消失意味着劳动力禀赋的流失，同时劳动力成本上升，也会降低企业长期的投资回报率，潜在经济增速下滑，带动长期零利率。
2)从信贷和通缩角度看利率走势
持续通缩是美欧日实施零利率、甚至负利率的重要原因。在次贷危机前的2005年，美国PCE同比达到2.5%，欧元区调和CPI同比为2-2.5%，我国CPI同比也在1.9-2%左右。但到了2015年，美国PCE同比跌至0.3%，日本CPI仅0.2%，欧元区CPI在正负间游走，我国CPI同比也曾降至1.5%以内。发生危机后，全球陷入通缩局面，尽管央行使出各种宽松工具，但对实体信贷效果甚微，流动性陷阱下，通缩越陷越深，利率也一降再降。
全球通缩的背后是发达国家的需求不足，反映为企业投资低迷、居民消费不足。在地产繁荣破灭后，面对高债务率和低资本回报率，企业和居民进入了去杠杆过程;同时银行风险偏好降低，对企业信贷大幅下滑，整个信贷体系萎缩，货币流通速度明显下降。美国、日本和欧洲都在地产周期遭遇拐点后遇到了通缩。
通缩本身不可怕，可怕的是持续通缩。一旦陷入通缩局面，如果不能改变企业和居民的预期，并促使银行再度开始放贷，通缩可能自我加强。但是欧洲和日本的例子，似乎说明流动性陷阱正在深化，无论央行放再多的水，都难以提振实体需求，通缩持续，同时容易吹起金融资产泡沫，体现为国债收益率持续下行，甚至也为负。
3)从杠杆角度看利率走势
政府加杠杆配合央行大幅度宽松，进一步推动利率下行。地产周期结束和通缩背景下，企业部门和居民部门开始去杠杆，为了改善通缩预期和防止经济急速下跌，政府部门都会加杠杆。例如日本私人部门从1990年开始去杠杆，对应政府部门迅速加杠杆，2015年末，日本政府部门杠杆率已达GDP的220%。与此同时，为了提升内需、扩张信贷，并缓解政府加杠杆的负债压力，央行往往选择大幅宽松。我们看到美国、日本国债收益率均与政府债务占GDP的比重明显负相关。
4)我国现状：经济趋下行，长期或通缩，利率待新低
我国人口红利拐点已过，经济趋于下行。我国人口抚养比近年也开始回升，预示地产黄金时期已过。16年2季度经济高开低走，三大需求均走弱，制造业和民间投资首次负增长。当前地产需求也逐步见顶回落，意味着后续地产投资难有起色，基建投资是托底经济主力、但独木难支，未来经济下行压力仍大。
短期通胀到后期，长期利率仍有空间。洪水冲击菜价上涨，但猪价回落，大宗商品价格反弹没有需求支撑，价格上行有限，短期通胀或已步入尾声。从长期看，和美日欧类似，我国人口老龄化到来，地产黄金时期已过，经济潜在增速下台阶;而反映私人部门意愿的民间投资增速连创新低，对应M1高企，意味着私人部门终将去杠杆，长期通缩风险大于通胀。如果未来货币继续宽松，资金加速脱实向虚，长期内，我国利率仍有下行空间，新低值得期待。
全球通缩的背后是发达国家的需求不足，反映为企业投资低迷、居民消费不足。在地产繁荣破灭后，面对高债务率和低资本回报率，企业和居民进入了去杠杆过程;同时银行风险偏好降低，对企业信贷大幅下滑，整个信贷体系萎缩，货币流通速度下降。美国、日本和欧洲都在地产周期遭遇拐点后遇到了通缩。
通缩本身不可怕，可怕的是持续通缩。一旦陷入通缩局面，如果不能改变企业和居民的预期，并促使银行再度开始放贷，那么通缩可能自我加强。比如欧洲和日本的例子，说明流动性陷阱正在深化，无论央行放再多的水，都难以提振实体需求，通缩持续，同时容易吹起金融资产泡沫，体现为国债收益率持续下行，甚至为负。
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