全球的汇率中，最早被市场发现有季节性规律的是日元。众所周知，日本有大量的海外资产，而3月是日本财年的切换年，这使得日本企业会在3月前将海外的利润汇回国内，这使得日元出现升值压力。当然，随着日元承担起更多国际货币的角色，这种季节性规律也逐渐消失。
日元出现这种季节性规律的背后是日本累积了大量的跨境资本存量。而对于中国而言，随着近几年资本双向流动的逐步扩大，至少从三个方面开始出现季节性规律：
1)海外企业利润汇回使得投资收益流出在4季度季节性上升。在过去十年的高速发展期，中国境内积累了大量海外对中国的直接投资。而海外企业通常会在4季度将利润汇回本国。我们可以看到2012-2015年间，经常项目下初次收入(通常包括投资收益、雇员报酬等)在4季度的资金流出通常占全年的30%以上;
2)黄金周的出境旅游使得居民换汇需求在3-4季度季节性上升。出境游在中国居民中已越来越普遍，而在黄金周最甚。假期前的换汇使得3季度旅游服务项下的资金流出也会出现季节性上升，通常占全年的30%左右。
3)居民年度换汇额度的限制使得每年年初、年末是换汇需求季节性上升。
理论上来说，上述的季节性规律一直存在，那么为何近年开始影响汇率市场?我们认为，主要有两方面原因。一方面，本身这些季节性波动的项目的数额在不断上升。海外企业在国内的利润随着国内的FDI存量不断增长而增长，而境外出境游本身也在处于上升的趋势中，这使得这些季节性波动的项目的金额扩张较快;
另一方面，2011年之后，中国整体的资金流入开始放缓，这也使得这些季节性因素变得更加明显。尤其是当中国整体资金由净流入变为净流出之后，这些季节性因素会放大汇率短期贬值的压力。
从结果上来看，我们看到人民币在通常在每年年初、年末有更大的贬值压力，而在年中贬值压力相对较小。在实体经济中，上述的季节性规律使得短期之内资金有更大的流出压力。然而，同时我们看到在金融市场上，尤其是债券市场上，今年以来海外配置的力量又在上升。这背后有两个因素。一是今年资金整体在向新兴市场配，修复前几年对于新兴市场过于悲观的预期，而修复最明显的就在于债券市场;二是中国在10月正式加入SDR，这使得各国央行在调整SDR的篮子的同时需要增配人民币，相对应地也增加了人民币资产的配置。所以，这使得我们看到尽管近期人民币较快地贬值，然而并没有引发金融市场的恐慌。
短期：人民币有一定的贬值压力。短期内，考虑到上述的资本流出会出现季节性地上升以及近期美元的强势，人民币仍有一定的贬值压力。尤其值得关注的是，近期央行的态度似乎出现一些微妙的变化。10月13日之前，人民币相对美元的贬值是伴随着人民币相对一篮子货币的升值，这意味着央行更多是跟随贬值。而10月13日之后，我们看到人民币相对美元与人民币相对一篮子货币是同时贬值的，这意味着央行可能开始考虑主动释放贬值压力，以提前应对季末年初海外的不确定性以及国内的季节性换汇带来的贬值压力。
中期：“人民币没有长期贬值的基础”。我们在此前的报告中多次强调，“人民币没有长期贬值的基础”这句话很重要，这与中国中长期的经济战略有关，而央行也完全有能力控制汇率市场。尤其是当人民币的相对估值已趋于合理之后，中期央行主动去释放高估值的压力已明显下降。从最终结果来看，我们看到人民币与亚洲货币(与中国的经济环境有一定的可比性)之间的缺口已基本收合。换句话说，人民币相对估值的压力已基本释放，这意味着央行无需再在中期去主动引导人民币贬值。
来源：
