10月27日，安徽开润股份有限公司（以下简称“开润股份”）发布2019三季报， 2019Q1-Q3实现营收、归母净利润、扣非归母净利润19.54亿元（+35.48%）、1.75亿元（+36.91%）、1.63亿元（+43.42%）。2019Q3实现营收、归母净利润、扣非归母净利润7.33亿元（+27.57%）、6155万元（+38.58%）、5183元（+31.86%）。
据方正纺服丰毅团队分析，开润股份前三季度业绩保持较高增长，盈利能力提升。
（1）业绩保持较高增长。
营收维持高增长：因公司B2B端收购印尼工厂以拓展NIKE公司等优质客户，B2C端维持高增长且持续优化多元渠道、完善产品结构，公司2019Q1-Q3、2019Q3营收达19.54亿元（+35.48%）、7.33亿元（+27.57%），维持较高增长。拆分看，2019年前三季度 B2B、B2C营收增速40%+、35%+，2019Q3单季度B2C增速出现小幅放缓，预计达20-30%左右，B2B增速约40%。
利润快速增长：2019Q1-Q3公司归母净利润增长36.91%，Q1、Q2、Q3单季度增速分别为31.63%、39.11%、38.58%，归母净利润增速维持较高增速。
（2）毛利率提升明显。
毛利率提升： 2019前三季度、Q3毛利率分别达27.69%（+2.16pct）、26.95%（+1.11cpt），毛利率提升。期间费率提升：因销售规模增长导致物流快递、员工薪酬、市场开拓等费用增加，2019Q3销售费率提升1.07pct至9.42%；因营收规模扩大相关管理费用上涨、本期加大研发费用，整体管理费率上升0.46pct至7.74%，其中管理费率、研发费率分别提升0.08pct、0.38pct；受汇率波动影响汇兑收益减少，财务费率下降0.76pct至-0.64%。整体期间费率提升0.77pct至16.52%。
（3）存货周转放缓，现金流短期波动。2019Q3营业周期、存货周转天数增加55/6天至129/80天。经营净现金流因印尼工厂投入较多营运资金，同比下降91.91%至-920.59万元。
（4）应收账款、预付账款增加。因本期产销规模增长，应收账款、预付账款分别达4.61亿元（+84.26%）、3129.9万元（+152.12%）。
B2C仍有空间且盈利能力望趋势性上升，B2B迎拐点年
（1）B2C仍有空间且盈利能力望趋势性上升。①空间仍存。国内旅行箱市场空间约500亿，其中线上100亿左右，阿里系预计占60亿左右，2018公司B2C业务营收8.8亿元，其中小米渠道占比过半，如果去掉团购等业务，阿里渠道营收规模有限，仍有空间。②高成长具备持久性。公司B2C业务增长较快，但在成立时间差别不大的情况下，较云米技米、华米科技、九号智能等小米生态链公司的B2C业务规模及销量仍有差距，我们认为主要因旅行箱市场龙头在所在行业相对品牌力更强（如华米科技所在市场前龙头fitbit知名度有限，云米科技市场净水器龙头为美的，其在净水器行业中优势消费者了解有限），但因旅行箱类产品对功能性需求远大于设计，90分旅行箱同类材质的其他品牌往往价格超过公司产品价格4倍以上，且具有轻质旅行箱等未来优质储备产品的情况下（参见《开润股份：BC皆优，极速卓越》），我们认为未来具备较持久的高成长预期。③短期线下高成长将主要来自团购及商超。预计公司线下拓展主要来自团购及商超，其中2019H1团购维持高成长，商超渠道拓展成果望在下半年逐步显现。线下门店拓展仍未正式开始，费用影响有限。④预计营收高成长，盈利望继续提升。预计2019公司B2C业务营收增长约40%。因公司线上渠道规模效应显现，线下渠道预计毛利率高于小米渠道，2019B2C业务净利率预计提升至6-7%。（2018B2C业务净利率5%）
（2）2019B2B迎拐点。①印尼工厂。公司2019年2月并表印尼工厂，工厂约90%营收来自NIKE代工，NIKE订单的高速增长将推动该业务成为B2B核心增长点之一。②运动休闲包。随着知名度提升，运动包客户已从迪卡侬逐步拓展至新零售客户且新客户仍在增加，客户增加推动运动休闲包成为B2B另一核心增长点。③预计2019营收维持高成长。公司B2B业务在电脑包本身龙头优势突出且增长点增加的情况下，预计2019营收增长约40%左右，未来三年B2B营收CAGR预计约20%左右。
【投资建议】
我们预计2019/2020/2021年公司归母净利润分别为2.28/3.03/4.01亿元，同比增速在31.05%/32.97%/32.52%，对应EPS为1.05/1.39/1.84元/股，对应P/E为31.06/23.36/17.63，给予“推荐”评级。
【风险提示】
据方正纺服丰毅团队分析，开润股份前三季度业绩保持较高增长，盈利能力提升。
（1）业绩保持较高增长。
营收维持高增长：因公司B2B端收购印尼工厂以拓展NIKE公司等优质客户，B2C端维持高增长且持续优化多元渠道、完善产品结构，公司2019Q1-Q3、2019Q3营收达19.54亿元（+35.48%）、7.33亿元（+27.57%），维持较高增长。拆分看，2019年前三季度 B2B、B2C营收增速40%+、35%+，2019Q3单季度B2C增速出现小幅放缓，预计达20-30%左右，B2B增速约40%。
利润快速增长：2019Q1-Q3公司归母净利润增长36.91%，Q1、Q2、Q3单季度增速分别为31.63%、39.11%、38.58%，归母净利润增速维持较高增速。
（2）毛利率提升明显。
毛利率提升： 2019前三季度、Q3毛利率分别达27.69%（+2.16pct）、26.95%（+1.11cpt），毛利率提升。期间费率提升：因销售规模增长导致物流快递、员工薪酬、市场开拓等费用增加，2019Q3销售费率提升1.07pct至9.42%；因营收规模扩大相关管理费用上涨、本期加大研发费用，整体管理费率上升0.46pct至7.74%，其中管理费率、研发费率分别提升0.08pct、0.38pct；受汇率波动影响汇兑收益减少，财务费率下降0.76pct至-0.64%。整体期间费率提升0.77pct至16.52%。
（3）存货周转放缓，现金流短期波动。2019Q3营业周期、存货周转天数增加55/6天至129/80天。经营净现金流因印尼工厂投入较多营运资金，同比下降91.91%至-920.59万元。
（4）应收账款、预付账款增加。因本期产销规模增长，应收账款、预付账款分别达4.61亿元（+84.26%）、3129.9万元（+152.12%）。
B2C仍有空间且盈利能力望趋势性上升，B2B迎拐点年
（1）B2C仍有空间且盈利能力望趋势性上升。①空间仍存。国内旅行箱市场空间约500亿，其中线上100亿左右，阿里系预计占60亿左右，2018公司B2C业务营收8.8亿元，其中小米渠道占比过半，如果去掉团购等业务，阿里渠道营收规模有限，仍有空间。②高成长具备持久性。公司B2C业务增长较快，但在成立时间差别不大的情况下，较云米技米、华米科技、九号智能等小米生态链公司的B2C业务规模及销量仍有差距，我们认为主要因旅行箱市场龙头在所在行业相对品牌力更强（如华米科技所在市场前龙头fitbit知名度有限，云米科技市场净水器龙头为美的，其在净水器行业中优势消费者了解有限），但因旅行箱类产品对功能性需求远大于设计，90分旅行箱同类材质的其他品牌往往价格超过公司产品价格4倍以上，且具有轻质旅行箱等未来优质储备产品的情况下（参见《开润股份：BC皆优，极速卓越》），我们认为未来具备较持久的高成长预期。③短期线下高成长将主要来自团购及商超。预计公司线下拓展主要来自团购及商超，其中2019H1团购维持高成长，商超渠道拓展成果望在下半年逐步显现。线下门店拓展仍未正式开始，费用影响有限。④预计营收高成长，盈利望继续提升。预计2019公司B2C业务营收增长约40%。因公司线上渠道规模效应显现，线下渠道预计毛利率高于小米渠道，2019B2C业务净利率预计提升至6-7%。（2018B2C业务净利率5%）
（2）2019B2B迎拐点。①印尼工厂。公司2019年2月并表印尼工厂，工厂约90%营收来自NIKE代工，NIKE订单的高速增长将推动该业务成为B2B核心增长点之一。②运动休闲包。随着知名度提升，运动包客户已从迪卡侬逐步拓展至新零售客户且新客户仍在增加，客户增加推动运动休闲包成为B2B另一核心增长点。③预计2019营收维持高成长。公司B2B业务在电脑包本身龙头优势突出且增长点增加的情况下，预计2019营收增长约40%左右，未来三年B2B营收CAGR预计约20%左右。
【投资建议】
我们预计2019/2020/2021年公司归母净利润分别为2.28/3.03/4.01亿元，同比增速在31.05%/32.97%/32.52%，对应EPS为1.05/1.39/1.84元/股，对应P/E为31.06/23.36/17.63，给予“推荐”评级。
【风险提示】
B2C业务线下拓展不及预期；B2C业务线上竞品增长较快带来冲击；B2B业务客户订单波动产生影响。
作者来源：方正纺服丰毅团队
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