森马服饰：童装持续快速增长，休闲装Q3有所调整

　　☑三季度休闲装业务有所调整以及KIDILIZ亏损，前三季度净利润同比增长3%，略低于预期。1)19年前3季度实现收入132.6亿元，同比增长35.8%，实现归母净利润13.1亿元，同比增长2.8%，扣非净利润12.5亿元，同比增长3.5%。扣除KIDILIZ并表影响(预计前三季度亏损约1.65亿元)，推算原业务前三季度实现收入约111亿元，同比增长13%，净利润约为14.7亿元，同比增长15.6%。2)19Q3实现收入50.4亿元，同比增长19.1%，实现归母净利润5.85亿元，同比下降3.2%。扣除KIDILIZ并表影响(预计Q3亏损约5500万元)，推算原业务Q3实现收入约43亿元，同比增长3%，净利润约为6.4亿元，同比增长6%。

　　☑收购并表使得整体规模提升明显，毛利率、期间费用率提升明显，资产质量较为稳健。1)并表KIDILIZ使得毛利率和期间费用率显著提升。19年前3季度毛利率较去年同期提升5.6pct至44.4%，主要由于KIDILIZ业务毛利率超65%，远高于公司原业务毛利率。同时由于并表影响，使得销售费用率较去年同期提升7.8pct至23.9%，管理费用率(含研发费用)较去年同期提升1.9pct至6%，净利率较去年同期下降3.2pct至9.8%。2)资产质量仍有提升空间。19年前3季度应收账款较年初增加3.3亿元至22.8亿元，存货较年初增加8.7亿元至53亿元。19年前3季度经营性现金流净额-2.9亿元，较去年同期减少3.2亿元，但较二季度末提升1.3亿元，有所改善。

　　☑童装业务持续快速增长，休闲装业务三季度有所调整。1)19年前三季度原童装业务收入增速较好，预计保持20%以上增速，其中单三季度保持两位数增长，整体势头良好。2)19年前三季度休闲装业务收入预计保持正增长，其中三季度有所调整，主要由于线下消费所有放缓，以及公司发货频次提升带来部分影响。

　　☑线下渠道稳步扩张，电商持续高增长。1)公司门店持续增长，预计目前门店总数较二季度继续快速提升，新增门店主要以童装为主。2)预计前三季度电商仍保持30%左右增速，其中童装电商增速达30%以上，增长势头良好。

　　☑公司童装持续领航，休闲装稳步增长，童装多品牌战略布局完善，持续快速成长，维持“买入”评级。公司18年开店加速为19年业绩打下基础，童装龙头市占率快速提升，休闲装稳步增长。考虑到休闲装业务三季度有所调整，我们略下调原盈利预测，预计19-21年归母净利润为18.7/22.1/25.4亿元(原为19.0/22.8/26.4亿元)，对应PE分别为18/15/13倍，维持“买入”评级。