南财智库、21世纪经济报道南方责任投资行动研究团队启动了上市公司ESG调查，基于环境、社会责任和公司治理三个维度分别制定了A股上市公司评价体系。分别形成了100家正面观察清单和20家负面观察清单。
本期观察聚焦社会责任负面观察样本ST亚星，挖掘其并购重组背后的秘密。
自去年10月重组新规落地以来，A股市场的并购重组开始逐步活跃起来。即便新冠肺炎疫情肆虐为资本市场业务造成一定不便，资本市场对于上市公司外延式并购的支持工作仍有条不紊进行。21世纪经济报道记者统计数据显示，2018年上市公司并购重组获受理到首次反馈的平均时间约为18.5天，2019年为15.43天，2020年1-2月则平均为12.13天。
然而在监管层大力支持的情况下，许多企业蠢蠢欲动。
3月19日，ST亚星公布了重大资产重组进展，表示本次重大资产重组的相关工作正在推进中。但细究公司披露的并购重组预案，却存在重重疑点。
“过时”的技术秘密
今年1月初，因环保整治生产厂区全线停产的ST亚星，启动了“卖壳”之旅。
在此之前，由于预计未来3个月内无法全面恢复生产，ST亚星被实施退市风险警示。
根据ST亚星发布的重大资产重组预案显示，公司拟将截至评估基准日2020年1月31日的全部资产及负债作为拟置出资产，与力诺投资持有的宏济堂48.99%股权等值部分进行置换。
同时，拟置入力诺集团旗下医药健康板块两大公司宏济堂100%股权和科源制药100%股权。拟置入资产和拟置出资产的交易价格差额由ST亚星以发行股份的方式向上述两家标的公司的全体股东购买。交易完成以后，宏济堂和科源制药将成为ST亚星的全资子公司。
此外，ST亚星拟向神州姜窖非公开发行股份募集配套资金，募资扣除相关费用后，拟全部用于补充流动资金。
根据21世纪经济报道记者调查了解，ST亚星拟注入的标的之一宏济堂存在报告期内控股股东资金占用，新三板挂牌期间“恶意摘牌”、关联交易等问题。
根据公开资料显示，宏济堂主要从事阿胶及其制品、中成药、麝香酮、蒙脱石原料药等产品的研发、生产与销售。其中麝香酮是公司的营收大头。
耐人寻味的是，宏济堂目前唯一的麝香酮采购方、同时也是公司最大客户的北京联馨药业有限公司，是其持股24%的参股公司。
21世纪经济报道记者查阅信披数据发现，北京联馨成立于1999年11月，注册资本6000万元，大股东为中国医学科学院药物研究所（持股50%），主要从事人工麝香生产。
2017年-2019年，宏济堂对北京联馨销售麝香酮所产生的关联交易收入2.91亿、1.99亿元和1.16亿元，占营业收入的比例分别为55.38%、38.70%、24.80%。
值得一提的是，宏济堂阿胶及其制品前五大客户2019年合计销售金额才仅为9668.72万元，中成药前五大销售客户的收入也只有1838.55万元。在此之前的2018年与2017年，宏济堂阿胶及其制品、中成药两大业务的前五大客户销售收入之和，均不敌北京联馨的采购数。
“（参股公司是标的企业的大客户对该企业上市）不构成实质障碍，核查要求会高很多，尤其是交易价格的公允性，最终销售终端是谁，为何不直接卖给终端，而是要通过参股公司在中间走一道，监管反馈应该会重点关注这个问题。”3月20日，华南一家中型券商投行部人士受访指出。
据披露，宏济堂将麝香酮销售给北京联馨后，由北京联馨生产人工麝香，并将所生产的产品由中国中药有限公司（简称“中国中药”）独家经销。据启信宝显示，中国中药持有北京联馨5%的股份。
但是宏济堂对其销售给北京联馨的麝香酮销售定价、销售量等数据却并未披露，仅表示“麝香酮的供货价格参考1993年国家中医药管理局国中医药经市(1993)35号批准人工麝香出厂价格中所规定原料价格，如需调价，应经北京联馨董事会批准同意”。
不过，21世纪经济报道记者搜索国家中医药管理局官网并没有发现该文件。3月20日，记者以投资者身份致电了ST亚星证券部，接线人士称：“文件不一定是公开文件，关于定价（内容）给相关单位下发就可以了。”
针对记者“采用1993年的规定来定价是否‘过时’”这一问题，该接线人员则指出：“这是受国家管控的，国家没有新的指导意见更新的话，价格也不是能根据市场情况决定的。具体的供货价格如果我们没有披露的话，可能是涉及到商业秘密或者其他原因，那个文件没有对外公布，那我们这个价格也没有公布。”
但根据宏济堂发布的公开信息，该笔交易涉及的产品人工麝香于2005年8月16日被科学技术部及国家保密局共同认定为机密级国家秘密技术，保密期10年。这意味着，该项“秘密技术”的有效期早已在2015年8月到期。
北京联馨已在保密期到期前向相关部门提交续期申请，而截至目前，相关审批却仍在受理中，没有具体结果。
实际上，在上市公司内部，对于拟置入资产的质疑也已甚嚣尘上。
根据ST亚星披露，在审议重组方案的董事会上，有三名董事、监事给出反对票，一名董事弃权，持股5%股东光耀东方也尚未出具同意意见。
其中董事王晓辉的反对意见为对重组相关事项均不了解，“交易对方也未与本人针对该重组进行过沟通”。独立董事温德成的“反对”意见则是“从公司提交表决议案的相关资料来看，资料准备较为仓促，无法准确判断拟置入资产的质量和营运状况”。
财务数据存疑
除北京联馨技术秘密是否还有效力、无法续期对北京联馨业务的冲击风险等问题，双方的大额的关联交易金额背后，有大量的账款宏济堂还未收回，亦值得关注。
根据公开资料显示，2017年末、2018年末、2019年末，宏济堂对北京联馨的应收账款分别为2.33亿元、1.88亿元、1.99亿元，分别占宏济堂对北京联馨销售收入的80%、94.47%、171.55%。
“如果对关联方的应收占比太高，可能会被质疑转移或占用上市公司资金，这个不解释清楚，会对上市造成很大的障碍。”前述投行部人士表示。
宏济堂此前就有资金占用的“前科”。2015年年报，宏济堂对控股股东力诺集团股份有限公司(以下简称力诺集团)存在“预付土地款、资金占用利息”性质的其他应收款9297.55 万元。
截至2019年末，力诺集团非经营性占用宏济堂资金及相应利息余额为1.73亿元。后力诺集团已于2020年1月10日通过银行汇款的方式偿还上述非经营性占用资金及相应利息。
此外，在宏济堂通过向北京联馨大量出售麝香酮获得销售收入的同时，由于双方的参股关系，宏济堂还从北京联馨处确认了大量的投资收益。
据了解，宏济堂2017年-2019年通过权益法确认参股北京联馨的投资收益金额分别为 3468.36万元、3252.57万元、3800.00万元，占宏济堂净利润的比例分别为172.51%、70.17%、45.31%。
这也就意味着，一旦北京联馨的经营出现波动，宏济堂的业绩也会受到较大波及。
销售费用“诡异”走势
除了与北京联馨“剪不断，理还乱”的关系外，宏济堂的其他财务数据也颇为“诡异”。
根据公开资料显示，2017年-2019年，宏济堂的净利润分别为2010.54万元、4635.43万元、8386.15万元，年均复合率高达104.23%，是一条高速增长的曲线。
但在净利润高速增长期，宏济堂的营业收入和净现金流却并没有明显增长，且呈现波动状态，2017年-2019年，宏济堂营业收入分别为4.89亿元、5.15亿元和4.67亿元，同期经营净现金流为-7725.74万元、1.29亿元和1.14亿元。
对于净利润差异较大原因，宏济堂指出在于公司销售费用变动所致。根据其披露，2017年-2019年宏济堂销售费用-市场推广费分别为1.09亿元、7186.54万元和4571.71万元，呈现逐年下降的态势。
宏济堂表示，2016年公司全面启动阿胶产品业务，为扩大产品销售，公司从2017年开始加大品牌宣传、布局销售网络、开拓销售渠道、丰富公司产品结构，宏济堂阿胶系列产品的收入规模快速上升。
2018年、2019年分别产生广告宣传费1748.45万元、446.06万元，销售费用的下降导致宏济堂2018年和2019年净利润相对较高。
然而颇为蹊跷的是，2017年销售费用最高的那一年，宏济堂仅售出阿胶及其制品1.00亿元，到了2018年和2019年广告费用和销售费用下滑，公司的阿胶及其制品的营收却反向大涨，分别达到1.98亿元、2.14亿元。
横向对比，可以显示这一数据的蹊跷。
以主业为阿胶的东阿阿胶为例，2017年、2018年和2019年前三季度，东阿阿胶的营业收入分别为73.72亿元、73.38亿元、28.30亿元，销售费用则分别为18.05亿元、17.76亿元、8.83亿元，数据呈现典型的相关性曲线。
此外，本报记者还比对了与宏济堂业务结构相似的医药上市公司（同仁堂、羚锐制药、九芝堂等），这些企业的销售费用与营收走势也高度一致。
“按照一般的逻辑，药企对于销售费用的投入非常大，因为我国大部分药企主要以仿制药、中成药的生产为主，产品同质化，市场竞争激烈，每年医药类企业都要投入大量的资金开展营销活动，甚至很多药企的营收完全是靠销售费用驱动的，之前市场上也有很多关于药企销售费用高企但研发投入不足的争议。”3月20日，华南一家私募机构人士受访指出。
其指出，销售费用与营收反向变化的也有，但一般都是销售费用增长了，营收反而没涨起来。
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