“壳更不值钱了。”创业板改革并试点注册制相关规则征求意见稿发布后，多名投行人士如此感叹。
4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。当日晚间，中国证监会和深交所就相关管理办法修订草案向社会公开征求意见。
4月28日早盘，A股市场大幅震荡，主要股指一度跌近2%。经过初期调整后，两市股指又大幅反弹实现“V型”反转。
值得注意的是，壳资源概念股明显承压。截至4月28日收盘，东方财富Choice数据显示， 105家壳资源概念股中，68家下跌，占比64.76%，美尔雅等个股跌停。
这背后，不乏市场对注册制下A股壳生态变迁的逻辑推演。
“壳的交易价值和使用价值都在贬值。”华东一名资深并购人士向记者坦言。
另外，创业板注册制改革也从提升上市公司质量的角度出发，在退市程序、标准及风险警示机制等方面进行了优化安排。对于绩差股来说，保壳将变得更难。
“随着注册制的推进，未来A股市场会进一步分化。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新向21世纪经济报道记者表示。
壳价值下跌
在重组概念、借壳预期下，A股市场素有“炒小”“炒差”的传统。
根据21世纪经济报道记者追踪了解，自2019年10月18日创业板借壳“松绑”以来，迟迟未有案例落地，但“炒小”“炒差”的现象仍未停歇。
20 19年10月18日以来，松绑借壳的创业板对应的创业板指涨幅高达22.46%，小盘成长指数涨幅5.58%，而上证指数涨幅则为-5.62%。
不过，创业板改革并试点注册制之下，市场已然看到了风格转换的信号。相关规则征求意见稿发布次日，4月28日开盘，壳资源概念股和ST股普遍承压。
Wind数据显示，4月28日，两市154只风险警示股中，有120只下跌，占比77.92%，26只跌停，仅有17只上涨。
这背后的逻辑是，注册制在A股铺开后，壳的价值将会贬值。
《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）（征求意见稿）》取消了目前创业板现行发行条件中关于盈利业绩、不存在未弥补亏损等方面的要求。未盈利企业在改革实施一年以后可以申请上市。
《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年修订征求意见稿）》中规定，优化上市条件，综合考虑预计市值、收入、净利润等指标，制定多元化上市条件，以支持不同成长阶段和不同类型的创新创业企业在创业板上市。一是适当完善盈利上市标准，要求“最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元”或者“预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”。二是取消最近一期末不存在未弥补亏损的要求。三是支持已盈利且具有一定规模的特殊股权结构企业、红筹企业上市。四是明确未盈利企业上市标准。
A股实现上市的方式有IPO与借壳上市两种。安信证券首席策略分析师陈果认为，壳价值来自缩短上市周期的时间优势和审核获批的确定性优势。IPO审核较为严格的年份，借壳上市案例的数量往往更多。
据其统计，2013年IPO全年空窗，借壳上市的公司有21家；2014年至2016年成为借壳上市高峰期，平均每年有27家公司借壳上市；2016年11月发审委换届，IPO迎来加速，2017年发审委审核通过IPO数量多达380家，借壳上市案例数量减少到8家；2019年科创板设立并推行注册制，审核周期在3-6个月，借壳上市的时间优势弱化。随着借壳上市的优势越来越小，借壳上市数量近三年来已经稳定在每年10家以下。
壳价值和壳公司市值在2015年、2016年达到最大值，2017年以后开始下降。2015年、2016年为借壳上市高峰期，2017年由于IPO加速以及政策规范导致借壳上市吸引力减少，壳价值降低，2019年科创板的成立进一步使壳价值萎缩。
陈果指出，注册制推行有助于疏通IPO“堰塞湖”，借壳上市带来的时间优势和确定性优势将弱化，壳价值可能出现大幅下降，“炒壳”之风或将降温。
在多位投行人士看来，实践中早已感受到壳价值的下降。
“供给不断增加，且大于净流出，壳价值会进一步降低。而且今后注册制还将进一步向全市场推开。”深圳一名资深投行人士向21世纪经济报道记者指出。
“壳肯定是进一步贬值的，现在已经贬得很厉害，单纯的壳已经很难卖出去。我们感受得明显，可是很多上市公司还以为壳很值钱。实际上，壳的交易价值和使用价值都在贬值。一方面，壳卖不出价格，另一方面，以前有个壳在手上的时候可以去忽悠很多好资产进来，可以不停地并购好资产，然后把市值做大。现在这两条都不行了。”华东一名资深并购人士向记者坦言。
分化加剧
创业板注册制改革也充分借鉴了科创板制度成果，按照注册制理念，从提升上市公司质量的角度出发，在退市程序、标准及风险警示机制等方面进行了优化安排。
例如，简化了退市程序，取消暂停上市和恢复上市；完善了退市标准，取消单一连续亏损退市指标，引入“扣非净利润为负且营业收入低于1亿”的组合类财务退市指标，新增市值退市指标；设置了退市风险警示暨*ST制度，强化风险揭示。
“创业板注册制改革在退市上也进行了优化安排，这样一来养壳成本高，而且有风险。”前述并购人士指出。
“随着注册制的推进，未来A股市场会进一步分化。”董登新告诉21世纪经济报道记者。
陈果指出，全面推行注册制后，IPO供给增多将消耗大量资金，从而导致A股流动性紧张，带来A股长期承压。缓解这种流动性紧张的渠道必然是完善上市公司退出机制。注册制的推进和退市力度的加大是一个硬币的两面，上市公司尾部风险将面临缓慢出清。从结构上看，注册制将加速A股两极分化，投资趋势转向龙头，成交量逐渐向龙头集中。
在退市标准向注册制靠拢下，对于一些绩差股来说，保住上市地位已是不易。
此外，董登新指出，新《证券法》实施之后，上市公司更难进行财务造假，这将进一步加大垃圾股绩差股保壳难度。
“预计今年A股市场至少有20多家上市公司退市。其中7家去年已经暂停上市，基本面都很差，今年会直接退市。另外目前有十多只一元股，基本面也很难改善，可能直接走一元退市的道路。创业板改革并试点注册制之下，‘一元退市标准’的效果会大幅增强。”董登新认为。
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