两周前，宣布拟以43.37亿-44.84亿元收购控股子公司瀚晖制药有限公司（下称“瀚晖制药”）剩余49%股权计划后，海正药业（600267.SH）随后收到上交所问询函，8月5日晚间其回复问询函，释疑了交易估值、交易资金来源等问题。
21世纪资本研究院A股社会责任课题组曾第一时间关注该交易，是课题组跟踪的重点案例。此前，7月4日，课题组已经报道《百亿营收尴尬失落：海正药业“资产变卖漩涡”》。
方案显示，海正药业将向HPPC Holding SARL（“HPPC”）发行股份、可转换公司债券及支付现金方式购买其持有的瀚晖制药49%股权，预估交易价格区间暂定为43.37亿-44.84亿元，并募集配套资金不超过15亿元。
交易完成后，瀚晖制药将成为海正药业全资子公司，而此前作为瀚晖制药股东的HPPC（高瓴旗下基金控股），则通过重组交易间接入股海正药业，交易完成后，HPPC在上市公司预计持股比例将超过10%，同时有权提名一位董事候选人。
“股权+现金+定向可转债”三合一，90亿估值，引入高瓴资本，这些元素让这笔交易成为市场焦点。
90亿估值“相对处于谨慎水平”
预案显示，瀚晖制药系海正药业与辉瑞于2012年合资设立，持股比例分别为51%和49%，双方的合作曾被誉为制药界“中外联姻”的典范。
不过，2017年辉瑞基于其全球业务战略布局调整的考虑，从商业安排上选择退出海正辉瑞，将其持有的49%股权转让给其全资子公司HPPC，其后将HPPC100%股权转让给第三方Sapphire（背后由高瓴资本管理的基金控股），海正药业针对上述股权转让表示放弃优先购买权。2018年，海正辉瑞更名瀚晖制药。
上交所在问询函中首先提出，海正药业在前期放弃优先认购权的情况下，为何进一步收购瀚晖制药少数股权。
对此，海正药业回复称，“上市公司受当时资金情况和再融资进程滞后的影响，未能满足辉瑞对于全部现金支付以及支付时间的要求，基于当时现实困难实际上无法承接辉瑞出售的瀚晖制药股权，为了促进与辉瑞的友好合作，保证相关品种地产化进程顺利推进，公司修改了合资公司章程，实质放弃了根据修改前的合资公司章程要求将辉瑞退出后的合资公司股权再转回给辉瑞的权利，从而得以完成辉瑞的退出交易。”
此外，瀚晖制药前后两次交易的估值差异，同样成为监管关注重点。
2017年11月10日，辉瑞将HPPC100%股权转让给Sapphire，Sapphire为购买该等股权合计向辉瑞支付2.8639亿美元，股权转让后，Sapphire间接持有瀚晖制药49%股权。根据协议签署日即期汇率，此次交易价格为人民币19.02亿元，对应的瀚晖制药整体估值为人民币38.81亿元。
而眼下，海正药业拟以43.37亿-44.84亿元收购瀚晖制药49%股权，对应的整体估值区间为88.5亿元-91.5亿元，取其预估值的平均值，瀚晖制药估值约90亿元。
海正药业在回复函中解释，“以定价基准日为2017年以后的A股上市公司已完成的收购医药标的估值与此次交易估值对比，收购瀚晖的PE为16.36-16.91倍，低于行业平均水平（20.32倍），交易估值相对处于谨慎水平”。
同时，海正药业进一步列出了估值增长的三点原因。
一方面，“与前次交易相比，瀚晖制药已取得高新技术企业证书，目前地产化进程有了一定程度的进展，预期更加明确”，除计划不再转入的品种外，在正常情况下能够实现在未来3-4年内完成多达一、特治星、甲强龙和美卓乐的地产化。
另一方面，“2017年及以前，瀚晖制药主要负责推广和销售过渡期内辉瑞和上市公司注入的产品，业务较为单一。而2018年开始，瀚晖制药通过开拓药品推广业务，形成新的盈利增长点。目前，瀚晖制药负责推广的主要产品包括：与复旦张江合作的里葆多产品推广、与诺华制药合作的呼吸类三润产品推广（其中昂润和杰润已进入医保）、与再鼎公司合作的奥玛环素产品推广（预计2021年初能够上市销售）。瀚晖的客户资源更为丰富，业务类型更为多样，预期相关业务未来能够持续增长。”
公告显示，2017年、2018年、2019年，瀚晖制药分销及推广辉瑞产品产生的收入占总收入的比重分别为58%左右、42%左右、33%左右，随着业务发展，其分销和推广辉瑞产品的比重在逐步下降。
此外，海正药业还提到了“高瓴能够为瀚晖制药带来优势资源”，如协助瀚晖促进新产品引进，瀚晖与高瓴旗下高济医疗签署合作协议，开拓零售渠道合作以及互联网线上医疗的合作等。
从仿制向自主创新战略转型
拟斥资44亿收购剩余49%股权，瀚晖制药凭什么成为海正药业的“心头好”？
公开资料显示，瀚晖制药成立于2012年，经营范围包括开发、生产、推广和销售片剂、硬胶囊剂、冻干粉针剂（含抗肿瘤药）、小容量注射剂（含抗肿瘤药）、无菌粉针剂等。
公告披露，截至目前，瀚晖制药销售团队1600多人，销售区域分为8个大区，覆盖31个省、自治区以及直辖市，销售范围包括7300余家医院。
从数据来看，近几年瀚晖制药发展势头迅猛。
公告显示，2018年、2019年及2020年1-3月（未经审计），瀚晖制药实现营收分别为38.19亿元、42.99亿元和11.37亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为5.29亿元、5.41亿元和2.55亿元（未经审计），经营活动产生的现金流量净额分别为4.7亿元、4.89亿元和4.29亿元（未经审计）。
需要指出，瀚晖制药2019年营收42.99亿元，占上市公司营收（111亿元）比重高达49%，同期净利润5.41亿元，相比之下，上市公司当年净利润仅为0.93亿元，瀚晖制药可谓海正药业的“利润奶牛”。
此外，上交所同样关注此次交易的资金来源。
海正药业在预案中披露，44亿交易价格中将以现金支付15亿元，应于瀚晖制药49%股权过户完成后15个交易日内汇出。
而截至2020年一季度末，海正药业账面货币资金23.33亿元，短期借款及一年内到期的非流动负债合计75.98亿元。
对此，海正药业回复函中进一步强调，“公司拟向椒江国资公司、员工持股计划发行股份及可转换公司债券募集配套资金不超过15亿元，募集配套资金将用于支付此次交易的现金对价。但是此次购买资产不以募集配套资金到位为前提。”
“其中，椒江国资公司拟认购股份不超过7亿元，员工持股计划认购可转换公司债券不超过8亿元。如果交易完成后，募集配套资金未能及时到位或顺利实施，上市公司将使用自有资金、银行贷款或其他股权或债权融资等合法方式募集的资金用于支付现金对价”，8月6日，记者致电海正药业证券事务部，其工作人员回复。
值得一提的是，目前海正药业管理层围绕“聚焦、瘦身、优化”，正推进一系列改革措施落地。
今年以来，海正药业已经处置了位于杭州、台州椒江的部分房产以及部分参股公司股权等非核心资产。
2020年上半年，海正药业预计实现归母净利润2.05亿元-2.55亿元，同比大增290%-385%。其中，资产处置以及政府补助等非经常性利润高达7500万-9000万元。
8月6日，有业内人士向21世纪资本研究院分析指出，“此次交易有利于海正从原料药向高端制剂、从仿制向自主创新的业务转型和产业升级，进一步推动公司战略转型。此外，交易完成后，海正药业将形成国有控股、高瓴参股、员工持股的股权结构，有利于提升公司治理水平”。
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