21世纪资本研究院-联储证券并购研究中心研究员 杨坪 深圳报道
重大资产收购连续五年下滑跌落谷底，A股注册制的光辉何时照进并购市场？
这是21世纪资本研究院-联储证券正式合作搭建并购研究中心之后，发布的《2020年A股并购市场报告》的主题。
日前，21世纪资本研究院-联储证券并购研究中心（下称：21资本-联储并购研究中心）梳理了2020年并购市场四大趋势，并提出针对并购重组市场未来发展的四大建议，旨在破除并购市场发展瓶颈，推动中国资本市场长效、健康发展。
作为主要发起人之一，联储证券投行业务负责人尹中余指出，注册制下，暗涌“千机之变”。
“从数据可以看出，IPO与并购重组的‘跷跷板’效应彰显得淋漓尽致，IPO募资规模创下2011年以来的最高值时，并购市场跌落谷底。”其表示。
21世纪经济报道执行主编陈晨星指出，本系列研究正是在此背景下，基于21世纪资本研究院及联储证券并购团队在资本市场的资源布局和研究成果，在呵护资本市场发展的大背景下，通过智库化运营服务于A股并购重组市场发展。
趋势之一：理性化
21资本-联储并购研究中心梳理近年来并购市场数据，可以清晰看见一个趋势：市场各方对于上市公司的收购行为都变得更加理性。
数据显示，剔除已宣告失败的重大资产收购交易，2020年上市公司重大资产收购交易的平均评估溢价率为189%，同比减少20%，已连续三年下降。
其中，数项溢价率超过10倍的并购交易以失败告终，显示监管层依旧高度关注上市公司的高溢价收购，尤其是高溢价收购导致的高商誉问题依旧被监管层纳入严格控制。
重大资产收购概念股涨幅也显著下滑，与早年间收购引发动辄几个甚至十几个涨停相比，2020年，这一不理性的炒作现象获得较大改善。
2020年上市公司披露重大资产收购信息及复牌后前3个、5个、10个交易日（下称“三个交易期”）的股价平均涨幅分别为2.07%、2.41%和4.42%，相比2019年分别下降61.95%、53.47%和20.22%，意味着二级市场投资者对重组概念股的炒作愈加理性。
此外，2020年，重大资产收购披露及复牌后在三个交易期的上涨家数及占比下降也比较明显。以重组刺激作用最明显的前3个交易日为例，2020年上涨家数为52家，占当年总家数的44.44%。
这也意味着不足一半的重组可以刺激股价上涨，且仅有14.53%的重组能令股价在3个交易日涨幅超过20%。
再将交易时间拉长至5个交易日和10个交易日，2020年均不足一半的重组能令股价上涨。
21资本-联储并购研究中心研究发现，对控制权转让概念股的不理性炒作现象也获得较大改善。
2020年，以协议转让及协议转让外加表决权委托/签署一致行动人/认购定增的方式导致控制权变更并完成过户（下文对此统称为“控制权转让”）的有77家，信息首次披露后的前10个、5个、3个交易日（分别剔除停牌的上市公司，下同）的平均涨幅分别为3.13%、3.72%和3.11%，较2016年的（16.53%、13.3%和10%）分别下滑81.06%、72%和69%。
控制权转让概念股的累计涨幅也有明显下滑。2020年，上述77家完成控制权转让的上市公司中，仅有3家上市公司在控制权转让首次披露后3个交易日里涨幅超20%，仅占4%（其中2家停牌，分母以75家计算），这一比例与2018年（14.75%）、2019年（12.73%）相比下降显著。
不少上市公司股价出现“一日游”，比如披露首日涨停，第二日便下跌或微涨，或者少数出现连续两日涨停，第三日就会遭遇大跌甚至跌停。2020年，控制权转让概念股首日披露后拉出3个以上连续涨停的仅有3家上市公司，其中*ST海源的涨停数量最多为7个，不过涨停结束后就拉出了3个跌停。
趋势之二：产业并购主流
在监管层严控跨界并购、“三高”交易，鼓励上市公司对符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产进行产业并购的环境下，产业并购成为主流。
21资本-联储并购研究中心研究显示，2020年，剔除已宣告失败的重大资产收购案例，正在实施和已成功（包括发审委通过及过户完成，下同）的重大资产收购合计82单。从交易目的划分，产业整合为57单，占比69.51%（2019年为73.74%），意味着以产业整合为目的的重大资产收购连续两年占比约七成。
产业并购深入人心的同时，跨界并购进入低谷期。
2020年正在实施和已成功的82单重大资产收购中，属于跨界重大资产收购的交易数量为19单，占比23.17%，与2019年基本持平，但是交易金额几乎腰斩。
前述19单跨界的重大资产收购对应交易金额为211.55亿元，同比下降48.75%。
同时，2020年失败的跨界重大资产收购多达15单，而成功的跨界并购仅5单，跨界重大资产收购失败率高达75%，失败的原因除了交易双方就关键条款协商不一致、市场环境变化、股东大会未通过等显性因素，另外，部分跨界收购失败也来自于监管压力。
而与之相反的是，监管层积极鼓励上市公司对符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产进行产业并购，并在审批环节给予一定的倾斜。
以闻泰科技收购安世半导体为例，该交易为闻泰科技带来237亿元巨额商誉但没有业绩承诺，交易完成后闻泰科技债务负担陡增，商誉是净资产的5倍多，然而此次交易仅用约3个月时间便取得证监会的有条件通过。
该交易之所以会获得各方支持主要是闻泰科技通过本次交易成功向产业链上游延伸并打通产业链核心环节，从而实现主要元器件的自主可控，对于填补我国在该领域内的高端芯片及器件的技术空白有着重大意义。
21资本-联储并购研究中心还注意到，近两年，上市公司间的市场化并购（简称“A吃A”）大有兴起之势。经统计，2018-2020年新披露“A吃A”案例分别有3起、11起和8起，普遍属于产业并购。
趋势之三：控制权交易仍火爆
虽然并购市场步入低谷期，但上市公司控制权交易依然火爆。
21资本-联储并购研究中心统计，剔除国资划转、继承、二级市场减持、调整董事会、解除一致行动协议等被动行为导致的控制权变更后，2020年完成控制权变更的上市公司有101家。
其中以协议转让及协议转让外加表决权委托/签署一致行动人/认购定增的方式导致控制权变更并完成过户的有77家，同比上升45.28%，被转让的民营上市公司占比超过九成，国资仍是收购主力军。
2020年国资买家为40家，占比51.95%，其中异地国资收购30家。
虽然国资收购上市公司依然火爆，但他们对标的公司的选取日趋谨慎和理性。首先，我们统计发现，在2020年国资收购的上市公司中，具有一定收入和利润规模的产业类的上市公司居多，而纯粹的壳公司占比较小。
40单国资收购案例中，涉及的上市公司平均营业收入为32.31亿元，高于整体（77单）平均营业收入22.85%；平均净利润为1.51亿元，高于整体（77单）平均净利润184.9%。其次，从国资收购的上市公司行业分布看，几乎是清一色的传统行业，其中制造业高达19单，建筑业6单。
此外，ST公司和亏损公司越来越难以获得国资的青睐。2020年，40单国资收购案例中，仅有一家ST公司被国资成功收购并过户；有7单收购涉及的上市公司为亏损，占比17.5%，且亏损额均在3亿元以下。
21资本-联储并购研究中心发现，2020年度国资收购上市公司也出现少数非正常案例，值得国资监管部门以及市场投资者的警惕。
2019年7月，某地国资下属投资平台通过表决权委托方式“零成本”获得了上市公司仁东控股的控制权，引发仁东控股的二级市场股价井喷，但在国资“退出”后，仁东控股的股价便从2020年11月下旬开始持续下跌，在不到一个月时间内股价累计跌幅78.58%，其中包括了连续13个跌停板。
同样，浙江东阳国资参与华懋科技控制权转让的案例也值得警惕。前者通过协议转让的方式收购华懋科技控股权，但收购使用的资金中有6.4亿元资金来源是东阳国投提前发行的公司债。该投资机构在入主上市公司不到两个月时间内就将上市公司巨额资金挪出体外，其中2.5亿元迅速流入东阳国投账户。
从收购方式看，2020年，再融资新规后，锁价定增新晋成为收购的热门方式之一。
2020年，共有13家A股上市公司通过定增的方式实现控制权变更，主要原因在于再融资新规下，以取得控制权为目的的定增价格可以提前锁定并打8折，可以显著降低总收购成本，此外通过定增的方式收购上市公司，资金不是用于被原大股东套现，而是直接进入上市公司体内，真正实现了“肥水不流外人田”。
早在2019年5月，即再融资新规出台前，联储证券根据对政策走势的预判，协助惠博普的收购方长沙水业大胆采用“协议转让+表决权委托+定增”的方式进行控制权收购，开创了将锁价定增嵌入上市公司控制权转让的先河。目前惠博普锁价定增项目成功实施完毕，长沙水业成功入主惠博普。
21资本-联储并购研究中心还发现，再融资新规虽激活了市场、放开了上市公司融资渠道，但在实际操作中，2020年市场中无一例战略投资者参与上市公司定增成功的案例，上市公司锁价发行成功的案例均是其控股股东及实际控制人认购，直到2021年2月德邦股份的锁价定增获得审核通过才令上市公司锁价定增引入战投“破冰”。
战略投资者身份的难以认定，对上市公司引进真正有助产业发展的战投，以及对国有上市公司推进混改均造成一定影响。
经系统性梳理近几年的国企混改案例，我们发现国资混改大多选择在上市公司控股股东层面进行，比如云南白药及重庆百货，均是以控股股东增资扩股形式引入民营资本。而这一现象在融资市场相对放开的2020年却并未减退，反而表现得更加明显。
例如，江淮汽车引入大众汽车是通过其控股股东江淮集团的增资完成；天津市国资委通过出让天津医药集团控制权为上市公司天药股份引入上海国资及深圳民营两大力量。
趋势之四：破产重整不是灵丹
2020年，在国内经济下行压力、新冠疫情、贸易战、融资环境变化等多重不利因素叠加下，A股资本市场频频出现破产重整和退市的案例，数量双双创下历史新高。
21资本-联储并购研究中心研究显示，2020年，A股退市企业达到16家，其中9家为面值退市。从退市公司主体属性看，这16家退市的上市公司均系民营公司，退市数量再创新高也让并购退市更具价值。
在资本市场“优胜劣汰”出清速度加快的另一面，越来越多的上市公司通过破产重整进行“格式化”求生，2020年破产重整数量继2019年后再创新高，共计32家上市公司新披露公司、控股股东破产重整的相关公告，其中，17家是上市公司自身重整，15家是控股股东层面破产重整。
2020年，联储证券投行团队深度参与了上市公司*ST德奥破产重整并恢复上市项目。*ST德奥在克服了新冠疫情不利影响下，从受理重整申请到终止重整程序，历时仅36天，是国内耗时最短的上市公司重整案例之一。
其中一个关键操作是，通过提前预选管理人开展庭外重组及重整计划草案预表决工作，确保重整计划草案在第一次债权人会议即获表决通过。*ST德奥最终通过破产重整涅槃重生，5亿元债务获得平稳化解，主营业务小家电生产经营有序恢复，1100多名员工得到妥善安置，逾2.43万名中小股东的利益得到有效维护。
虽然破产重整具备了令困境公司“涅槃重生”的优势，但随着注册制的推进，上市公司壳价值不再受追捧，上市公司破产重整实施成功的难度日益增加，主要是有重组实力和重组意愿的重整投资人越来越难以寻找。
21资本-联储并购研究中心查阅了2007年至今的上市公司破产重整案例发现，2020年以前，绝大部分上市公司未披露公开招募重整投资人的公告就能在较短时间内确定重整投资人。
而2020年以来，公开招募这一方式被越来越多的上市公司使用，比如*ST中南、*ST银亿、*ST力帆、*ST安通、*ST众泰等均披露了公开招募重整投资人的公告。
即便如此，也出现了部分上市公司在第一次招募期间遭遇了无意向投资人报名的尴尬，比如*ST众泰在招募公告报名截止日期内也未收到任何投资人的报名材料。
此外，我们还发现，2019年以前，上市公司的重整投资人主要为国资、上市公司原大股东以及有相关产业背景的机构，而2019年度开始，上市公司的破产重整出现了越来越多的无产业背景的投资机构。
如天海防务的重整投资人隆海投资与上海丁果、*ST银亿重整投资人嘉兴梓禾瑾芯股权投资合伙企业（有限合伙）、*ST庞大重整投资人深圳市前海深商金融控股集团有限公司等。
其中，嘉兴梓禾瑾芯股权投资合伙企业（有限合伙）作为*ST银亿的重整投资人，在支付重整投资款时存在违约和延期情形，总计32亿元的重整投资款仍有17亿元尚未支付，支付期限也被延至2021年3月31日。
这也从侧面反映出，上市公司寻找合适且有实力的重整投资人的难度在加大，不得已降格以求后，投资人的整体质量会不断下滑，并可能直接导致重整不能成功。
更须警惕的是，即使破产重整环节成功了，如果重整投资人并未令上市公司经营状况获得明显改善，那么仍然很快会面临退市风险。
比如，ST庞大虽然于2019年12月31日艰难完成破产重整，但是2021年1月5日其收盘价仅有0.94元/股，前20个交易日的平均股价仅为1.02元/股，再度濒临面值退市的风险。1月6日，其控股股东赶快抛出了5-10亿元的增持计划以稳定股价。
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