21世纪资本研究院-联储证券并购研究中心研究员杨坪
作为基薪和奖金的补充，员工持股计划一直被公司治理理论认为是协调股东与员工利益、激励员工的重要手段。来自国内外资本市场的大量经验也表明，员工持股计划发挥着调节员工工作积极性、改善绩效、促进创新的重要作用。
格力电器首期员工持股计划已经伴随着股东大会的结束尘埃落定。
其作为员工持股计划的样本案例，观察该案例在未来的运行中，能否经得住历史考验，反而弥足珍贵。
根据21世纪资本研究院研究数据，2021年迄今，抛出员工持股计划方案的上市公司已达130家。
涉及初始资金规模超248亿元，民营企业为实施员工持股计划的主力军，占比超过九成，多集中于电子、计算机、医药生物、化工、通信等人才密集型高科技行业。
21世纪资本研究院-联储证券并购研究中心（下称：21资本-联储并购研究中心）基于此背景发布《中国资本市场员工持股计划研究报告书》，即为了回答“员工持股计划要不要搞，怎么搞”的问题。
该报告书的一个特殊背景是，当前市场关于员工持股计划中员工利益难保障、方案设计不合理、涉嫌侵害中小股东利益、变相利益输送等争议不绝于耳。回归员工持股计划的“初心”，兼顾股东、公司、员工三方的利益，成为不少上市公司正在面临的“难题”。
基于我们的研究，华为、联想等科技企业，都通过设置员工持股计划，将人才的“钱程”与公司发展捆绑在一起，不仅持续推动企业逐渐成长壮大，也能让员工享受到公司成长的红利。而在上世纪80年代的国企改革热潮中，“内部职工股”曾作为推动改革的工具被积极使用，不过，从1994年公司法颁布后，“员工持股会”或“工会持股”逐渐代替了“内部职工股”。
境内A股市场则从2014年才开始启动员工持股计划试点，7年实践期间，不少员工持股计划发挥了积极作用，达到激励员工、完善公司治理结构、向市场传达信心等目的。
但市场发展变化，一些问题也在逐渐暴露。
员工持股计划现状：多方角力
A股市场上，上市公司用尽浑身解数开展员工激励。
相比于股权激励，员工持股计划在绩效考核方面具有相当的灵活性和自主性，覆盖范围也更加广泛，受到市场相当一部分企业的支持。
21资本-联储并购研究中心数据显示，仅近一年时间里，就有186家上市公司实施了员工持股计划。
根据相关规定，用于员工持股计划的股票主要有四种来源，一是员工从二级市场直接购买，二是上市公司回购本公司股票再出售给员工，三是认购非公开发行股票，四是大股东的自愿赠予。但从近一年来的员工持股计划方案中可知，大多数股票来源均为二级市场购买而来，上市公司回购后再出售给员工的行为占据大多数。
从管理方式来看，大部分企业选择了由公司自行管理，包括“管理委员会，由参与员工持股计划的员工通过持有人会议选出，监督员工持股计划的日常管理，代表持有人行使股东权利”等；仅44家企业选择了委托管理，委托管理方包括信托、投行、期货、私募机构、资产管理公司等。
合理实施员工持股计划，可以实现多方共赢的效果。
对于公司来说，员工持股计划意在通过利益共享的方式“稳定军心”，充分调动员工能动性。
对于员工来说，在认购持股计划的份额后，就不再只是“打工”的雇员，而是成为“当家作主”的股东，油然生出一股“主人翁”意识。
对于市场来说，上市公司内部员工认购持股计划份额，向市场传递了其对公司未来业务发展和资本市场表现的信心，相当于为投资者注入了一针“强心剂”，成为不少公司股价上涨的“助推器”。
不过，作为需要考虑大股东、员工和公司本身等多方的利益，其中涉及到的博弈环节相当复杂，要实现多方共赢却并非易事。
21资本-联储并购研究中心就分别从员工、大股东，以及企业本身发展的角度探讨当前员工持股计划中的分歧点，试图为有意愿尝试，或正在尝试员工持股计划的上市公司提供切实的帮助。
争议之一：税费增加持股成本
一旦方案设置不合理，或承诺兜底等行为，易引发社会性问题。
比如，当前实施员工持股计划涉及的主要法规《上市公司员工持股计划管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）对发行价格并没有明确规定，但在具体实施的过程中，如果发行或认购价格太高，员工的利益并不能得到保障。
“上市公司的股价受很多因素的影响，比如宏观市场环境、金融政策、行业发展情况等，未来的股价是不可控的，员工本身是弱势群体，资金也并不富余，如果在高位买入，未来需要承担比较大的市场风险。”21资本-联储并购研究中心认为。
但另一边，如果发行价格或认购价格过低，又无法起到“风险共担”的作用。
根据市场惯例，员工持股计划区别于股权激励的根本特征，在于其侧重于利益共享，因此参与范围更广（监事、大股东、实控人不能参与股权激励但可以认购员工持股计划份额），亦较少设置业绩要求，一般按市场价格获取股份。
而股权激励侧重于长效激励，只针对少数中高层员工及核心业务骨干，且应设置获授、行使权益的条件，因此股权激励的价格折让实质上是让渡一部分公司利益来奖励表现优异的管理层和核心骨干员工，要计股权支付的成本，其实施程序和信息披露要求更严格。
如果将员工持股计划做成“包赚不赔”安排，明显违背了《暂行办法》中有关“盈亏自负，风险自担”的基本原则，成了一种变相的股权激励，自然引发市场有关“利益输送”和监管套利的广泛质疑。
此外，在员工以低于市场价获得公司股份的情况下，税费问题也会导致员工实际成本要远高于方案中的价格。
由于员工持股计划兼具备股权激励及股东的一般投资人特征，在不存在明确税收政策的前提下，一般情况下，法律界人士认为应参照股权激励税政及股票投资的一般税政处理。
一般来说，员工如果直接从二级市场购买的上市公司股票，一般参照个人在二级市场进行股票买卖的情况，免征收个人所得税；通过认购上市公司非公开发行的股票，如果是按照《上市公司证券发行管理办法》的发行价进行，则上市公司并未给予员工额外的激励，也不涉及个人所得税。
但如果是针对通过公司回购取得股票，且员工低于公司回购价购买股票，员工持股计划则兼具有股权激励的性质，在法律界人士看来应参照财税［2005］35号及国税函［2006］902号文件关于股票期权个人所得税的规定，对于员工购买价低于回购价的差额，按照“工资、薪金所得”计算缴纳个人所得税。若通过资管计划购买，亦从业务实质的角度，参照上述规定。
争议之二：激励员工，还是绑架员工？
“尺度”不当，容易让“福利”变成“负担”。
比如在此次格力电器的员工持股计划中，另一大争议痛点在于员工实际利益和权益或难保障。
根据格力公告显示，“本员工持股计划设立后将由公司自行管理，设立管理委员会，代表员工持股计划行使股东权利”。
还规定，“基于员工通过集中管理提高股票增值收益、参与公司治理的需求，本员工持股计划持有人承诺并授权，在从公司退休前，因本员工持股计划股票权益过户至个人证券账户而直接持有的股票，由工会按照工会的意思表示行使表决权（不含董事、监事、高级管理人员所持股份的表决权），未经工会事先书面确认，不得自行出售或设定质押，否则工会有权收回其对应的股份收益，相关收益由工会设立专户进行管理并归其他持有人享有，具体分配办法由持有人民主决定。”
这也就意味着，虽然员工持股方案设计的考核期为两年，但解锁后，员工不能随意处置股票，只能享受分红权，且员工所持股份的表决权将授权工会行使，由工会按照员工的意思表决。
同时，公司设立管理委员会代表员工行使股东权利，管理委员会可以决定何时将股票过户至员工个人账户。员工在退休前不得自行出售或质押股票，并须将所持股票的表决权委托给公司工会。若员工在退休前出现辞职或离职等情况，若股票尚未过户至员工个人名下，公司还可以取消其获益资格，仅需返还持有人对应的原始出资额。
在部分市场人士看来，此次格力电器员工持股计划的设计极大地虚化了广大员工的持股权利，目的是加强董明珠对公司的控制，其执行的过程或在员工群体中产生“适得其反”的效果。
除了统一管理容易“被代表”之外，关于“退休”后才能获得股票自主处理权的行为，在员工内部存在非常大的争议。
在企业家看来，要求员工持有股票至退休，意在长久留住员工，可以真正实现将员工、企业和股民的利益捆绑在一起，员工会努力为企业创造更多利润，自己亦可同时受益。
但也有上市公司员工认为这一做法并不合理，“我前公司，每年从净利润中提取一定比例的资金用于激励基金，然后通过激励基金购入公司股票，用以激励员工，所以我们团队的薪资有很大一部分是以股票形式发放的，但这部分股票需要持有至退休，中途离职就没有了。”华南一家上市公司前员工受访表示。
其进一步补充道：“这样就会造成很多问题，公司的核心管理层，老员工确实会考虑到跳槽成本，而长久留在了公司，但年轻的员工却没有办法长久待在公司，其一是因为缺乏合理的晋升渠道，有资历的人在前面占着；第二则是拿到股票的代价比较高，所以大多数人都不会拿股票当回事儿，而将一部分应该给予的奖励以股票形式发放，会导致员工认为自己的薪资并不合理，没有得到应有的、足够的工资待遇。”
21资本-联储并购研究中心认为，在当前的市场环境下，“跳槽”“离职”是非常常见的市场现象。约定员工持股计划必须持有至退休，固然可以起到长久锁定员工的作用，但其在一定程度上也影响到了上市公司管理团队的“优胜劣汰”以及顺畅的“上下晋升”机制，阻碍新鲜血液流入，须引起市场警惕。
争议之三：股东借员工持股平台满足私欲
有部分上市公司大股东，为了调动员工积极性、增强投资者对企业信心的重要手段甚至做出了“包赚不赔”的承诺。
即一旦员工持股出现亏损，由大股东补偿员工损失，有的甚至承诺较高收益回报。
在这样的情况下，许多原本不想持股或者没有能力持股的员工，也想方设法筹集资金参与到员工持股中来，但在特殊行情之下，不少员工持股计划的结果却事与愿违。甚至更有个别公司还在推出员工持股计划时“夹带私货”，将其作为相关方谋取私利的工具。
早前大股东或实际控制人的深度参与，使得其与员工持股计划的一致行动关系如雾里看花，难以捉摸，不但存在可能利用员工持股计划买卖公司股份规避监管和披露义务的情形，甚至存在安排员工持股计划受让大股东减持股份替大股东接盘，或者作为控制权之争的“秘密武器”等现象。
比如2017年，利君股份表示要和员工分享利益，调动员工积极性。
基于此，公司实施了第一期员工持股计划，由部分员工筹集近亿元资金，从控股股东何亚民、重要股东魏勇手中受让了1370万股股权。但后市由于公司股价一直表现不佳，该员工持股计划的存续期曾分别于2019年10月、2020年3月两度延期，直到进入2020年9月才全部出售完毕。
不过，在首期员工持股计划到期后，利君股份马上故技重施，推出了第二期员工持股计划，而这次的方案，员工则需要从实控人何亚民手里借钱，用这笔钱再度接盘何亚民减持的公司股票。
除了该案例外，市场上部分员工持股案例还曾被质疑用于市值管理。
比如不久前抛出员工持股计划的三一重工，其2021年员工持股计划股票来源为公司回购专用账户已回购的股份，不过，员工购买回购股票的价格为35.73元/股，而其股票回购的均价为12.7元/股。这表明，三一重工2021年员工持股计划持股成本是其股票回购价的2.81倍。
这种股价倒挂的情况，被市场质疑存在“市值管理”的嫌疑。
在我国一些上市公司中，员工持股计划激励目的背后隐藏大股东防御动机，防御型员工持股计划由此充当了分散股权背景下大股东加强公司控制的潜在实现工具之一。
比如股权结构分散的安利股份，其第一大股东安利投资持股比例在2017年仅为21.90%，2017年，安利股份由于业绩大幅下滑，引发股价直线下跌。面对陡然增加的被收购风险，安利股份推出员工持股计划，并对员工自筹资金提供保底收益率承诺。
这一操作即被市场评价为是第一大股东安利投资巩固其控股股东地位、抵御外部入侵的举措之一。
早前，中国人民大学金融学教授郑志刚曾在其专栏文章中指出，当大股东未掌握相对控股权、担任董事长或在处于复杂的金字塔股权结构中，大股东主导推出的员工持股计划的防御色彩更浓。这一趋势在2015年我国资本市场进入分散股权时代后变得更加明显。
在其看来，复杂动机推动下实施的员工持股计划不可避免地导致激励扭曲。
其研究表明，随着以激励名义行防御之实的员工持股计划以董事长为核心的内部人控制格局的巩固和加强，大股东转移掏空上市公司资源的可能性不是减少了，而是增加了；员工持股计划实施所预期的协调利益、激励员工，进而改善绩效并未如期实现。
争议之四：员工持股真能推动公司发展？
有待商榷。
一个典型的变化如股份回购，自2018年11月《关于支持上市公司回购股份的意见》发布以来，股票来源于公司回购股份的员工持股计划明显上升。据Wind数据显示，2021年发布的130家员工持股计划方案中，股票来源于公司回购的案例就有84家，占比高达65%。
不过，这也造成了另一种担忧——上市公司运用大量资金回购，是否会影响公司长远发展。
以格力电器为例，公司自完成混改以来，已经完成两期股份回购，第三期股份回购正在进行中。前两次回购均顶格完成。
据21资本-联储并购研究中心测算，如果格力电器第三期股份回购也顶格完成，那么公司仅用于股份回购的金额将耗资高达270亿元，超过格力电器2020年全年净利润。
公开资料显示，2020年，格力电器营业收入下滑14.97%至1704.97亿元，净利润下滑10.21%至222.79亿元。
截至2021年一季度，格力电器资产负债率为62.56%。
此外，由于现有的规则在激励考核上给予了上市公司较大的自主空间，部分员工持股方案的业绩考核方案都遇较强争议。
目前，《暂行办法》并没有对员工持股计划中如何设定考核目标作出规定，而参考《上市公司股权激励管理办法》，其条件也较为宽松，仅规定“绩效考核指标应当包括公司业绩指标和激励对象个人绩效指标”。
“相关指标应当客观公开、清晰透明，符合公司的实际情况，有利于促进公司竞争力的提升”。“激励对象个人绩效指标由上市公司自行确定”，“上市公司应当在公告股权激励计划草案的同时披露所设定指标的科学性和合理性”。
比如格力电器的业绩考核目标为：第一个归属期，2021年净利润较2020年增长不低于10%，且当年每股现金分红不低于2元或现金分红总额不低于当年净利润的50%；第二个归属期，2022年净利润较2020年增长不低于20%，且当年每股现金分红不低于2元或现金分红总额不低于当年净利润的50%。
在公司管理层来看，这一目标较为稳健、务实。
在部分投资者看来，在新冠疫情影响下，2020年格力电器业绩处于相对低位，10%的增长率或设定过低。
事实上，2021年一季度格力电器净利润为34.43亿元，已同比大增120.98%，其按照10%的增速计算，2021年净利润约为243.93亿元，较2019年的248.27亿元还有所下降。
推动员工持股计划平稳运行的四个建议
用好这把“双刃剑”，在一定程度上可以避免一些短期行为，促进公司长期、持续、健康的发展，因此员工持股也被视作国企混合所有制改革的重要手段之一。
在本报告中，21资本-联储并购研究中心提供了以下建议供参考：
一、21资本-联储并购研究中心呼吁工会组织在上市公司员工持股计划的实施中发挥更加积极的作用。
根据《暂行办法》规定参加员工持股计划的员工可以通过员工持股计划持有人会议选出代表或设立相应机构，监督员工持股计划的日常管理，代表员工持股计划持有人行使股东权利或者授权资产管理机构行使股东权利。
但在实践的过程中，单个员工往往所持股份数量较少，公司自主选择管理的方式，又常常导致员工行使股东权利受限，难以发挥职工代表参与企业治理与管理的作用，甚至会酿成社会性事件，引发诸多纠纷。
因此，我们认为，上市公司实施员工持股计划时，当地政府部门、工会组织可代表职工与上市公司管理层进行交涉，规范股份的登记和管理，积极与员工沟通企业的经营发展状况，参与监督管理者的行为，对于不符合员工利益的行为予以制止，防止出现员工“被代表”或利益受损的情况。
二、优化员工持股和股权激励的税收政策，减轻税费负担。
无论是股权激励，还是员工持股，其“内核”都是为了绑定利益员工，让“人才”从被动的“执行者”变成公司价值创造的“经营者”，获得更充分的归属感和获得感，以此实现更高的价值。但税收问题却让很多员工踌躇不前。21资本-联储并购研究中心认为，为了顺利地推进员工持股的实行，并且减轻企业的负担，监管部门应尽快制定税收优惠政策，如对实行员工持股计划的企业减免部分所得税，帮助企业不断地实践和改进员工持股计划，实现企业和员工的双赢。
三、鼓励中证中小投资者服务中心强化外部监督，带领中小股东及员工，对不符合公司利益、涉嫌侵害中小股东和员工权益的行为说“不”。
中证中小投资者服务中心应帮助投资者识别员工持股计划中的不合理动力及利益诉求，并带领员工投出反对票，帮助上市公司在设计员工持股计划时科学设计和合理安排员工持股计划管理模式和持股平台，避免大股东或核心管理层直接或间接获取员工持股计划对应股份的表决权；监督上市公司在员工持股计划实施方案中对大股东的责任与权利作出明确限定，规范并保护管理机构正当、合理代行员工股东的权利。
四、监管机构应当完善上市公司实施员工持股计划的法律法规，加强上市公司员工持股计划信息披露规范，通过提高信息透明度来防范约束大股东或管理层推出员工持股计划的防御动机及其他复杂动机。
监管层须进一步针对上市公司及相关主体实施员工持股计划的过程中出现的高杠杆风险、大股东深度参与、持续信息披露不足、方案设置“股权激励化”等情况，细化资金来源、股份来源、股权管理机制以及会计处理的披露要求，完善员工持股从筹划到终止全链条各环节的审议程序、回避要求及信息披露义务，提高员工持股计划信息披露的针对性和有效性，引导上市公司合规有效地实施员工持股计划，督促中介机构归位尽责，切实为建立长效激励机制、提升企业活力与效益提供保障。
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