运动服饰Q2销售向好，予特步国际“增持”评级

　　摘要：

　　l Q2销售数据出炉，运动服装公司销售向好。近期多家运动服饰公司披露2019Q2运营数据。总体来看，在去年同期高基数的基础上，品牌公司均取得了较为不错的销售成绩。2019Q2安踏（02020）主品牌零售额录得同比10%-20%的中段增长，销售增速较Q1有所提升。其他品牌同比增长55%-60%。李宁（02331）2019H1净利润约为7.09亿，增加4.4亿以上，同比增长逾164%，超出市场预期。其中收入增长超过30%，持续经营业务的利润增加不少于2.4亿，同比增长逾90%。一次性非经营性利润增长不少于2亿。特步国际2019年Q2运营表现出色，零售销售增长同比超过20%，基本与一季度持平，高增长得以延续。同店销售较去年同期保持低双位数增长，Q2销售折扣回升。

　　l持续推荐特步国际，给予增持评级。Q2销售表现亮眼，当前估值仍然处于较低水平。经历前期的三年改革，边际改善显现，2018年收入利润均恢复增长。产品方面，科技研发围绕核心跑步产品，联合全球知名供应商，形成完备功能性体系。宣传领域，赞助多场马拉松赛事，提升品牌与跑步运动的关联性，同时开展娱乐营销，贴近年轻消费者。渠道扁平化改革，减少经销商层级，精准掌握销售数据和渠道库存。六年来首次恢复正增长。多品牌矩阵打造逐步加速。2019年合资运营户外品牌Merrell和高端跑步领导者Saucony，收购高端品牌K-Swiss及Palladium。子品牌独特的定位将和主品牌组合高度互补，分别占据相应的细分市场，有望形成业绩驱动的接力梯队。

　　l投资建议：两大投资主线：1）优质赛道，竞争优势凸显，内生增长强劲：特步国际、比音勒芬、南极电商、森马服饰；2）中高端服饰：歌力思、地素时尚。

　　l板块复查：上证综指（-2.67%），创业板（-1.92%），深证成指（-2.43%），沪深300（-0.22%）。本周纺织服装行业跌幅为2.97%，在申万行业中处于中位水平，纺织制造子板块跌幅为2.48%，服装家纺子板块跌幅为3.23%。

　　l风险因素：零售环境不及预期。

　　1.运动服装Q2销售向好，继续推荐特步国际

　　1.1.Q2重点运动服饰公司销售良好，优质赛道助力国牌崛起

　　二季度销售数据出炉，重点运动服装公司销售向好。近期多家运动服饰公司披露2019年二季度运营数据，就总体来看，在去年同期二季度高基数的基础上，品牌公司均取得了较为不错的销售成绩。其中李宁上半年业绩预告显示净利润同比增长164%，领跑行业。特步国际在去年同期高基数之上保持高位增长，盈利水平改善。安踏主品牌收入增长提速，多品牌拉升业绩弹性。

　　看好运动优质赛道，国产品牌崛起在望。我们认为，运动服装作为近年来表现优异的子行业，在未来仍然将维持向好行情。根据Euromonitor估算，未来五年中国运动行业规模不断扩大，年均增幅在10%以上。产业政策支持叠加冬奥会东风，中国运动行业消费未来仍存在较大发展空间、增长潜力巨大。国产品牌近年来自强不息，革故鼎新，边际优化效果显著，品牌力增强，市场不断扩大。

　　1.1.1.安踏体育：主品牌环比提速，多品牌助推业绩增长

　　安踏品牌增速环比Q1提升。2019Q2安踏主品牌零售额录得同比10%-20%的中段增长，其他品牌同比增长55%-60%。综合上半年整体表现，分品牌看，安踏主品牌增速在10%-20%的低段区间，其他品牌销售同比增长60%-65%。就主品牌而言，销售增速较Q1有所提升。主要系公司对安踏成人现有部分店铺进行结构调整，提升购物中心和百货商场等新兴业态占比，使得单店效益改善。安踏儿童方面，开店持续落地，渠道空间广阔，仍然处于高速扩张阶段。

　　FILA持续贡献增长，多品牌齐力助推。FILA去年同期的高增长得以延续，主要得益于渠道扩张和同店收入提升。实践证明，FILA已经成为公司目前增长的新驱动。FILA主品牌定位运动休闲，风格独立，已经形成相当广阔的受众基础。副牌FILA FUSION走年轻化路线，与潮流合作贴近新生代消费者。DESCENTE、KOLON、Sprandi多品牌齐头并进，共同推动业绩增长。

　　Amer sports收购完成，强劲增长不惧市场质疑。安踏体育对于Amer sports的收购已经完成，预计后续将确认相关费用，一定程度上影响近利润。从长远的角度看，Amer sports旗下拥有始祖鸟、salomon等高端运动品牌，结合安踏在中国市场的强大资源，未来协同作用值得期待。近期安踏体育受到海外机构的沽空。公司在第一时间澄清反馈，进行有力反击，消除投资者疑惑。历经波折方能彰显本色，对于安踏在运动市场的龙头地位无须质疑，未来增长持续可期。

　　1.1.2.李宁：净利润大幅增长，超出市场预期

　　业绩增长大超预期，净利润同比提升逾164%。李宁发布盈利预喜公告，2019H1净利润约为7.09亿，增加4.4亿以上，同比增长超过164%，超出市场预期。其中收入增长超过30%，持续经营业务的利润增加不少于2.4亿，同比增长逾90%。一次性非经营性利润增长不少于2亿，主要系投资收益。

　　销售强势增长。2019Q1李宁平台零售流水同比录得20%-30%低段增长。其中线下渠道录得10%-20%高段增长，电商渠道录得40%-50%低段增长。我们预计Q2销售流水持续保持高增长，从而上半年收入增幅整体超过30%。在渠道数量方面，一季度李宁young贡献了主要的门店增长，较年初净增加22个至815个。而李宁销售点则较年初较少34个至6310个。公司对于渠道结构的优化持续进行中，购物中心门店份额提升，门店质量改善。

　　国潮引领时尚，迈向上升通道。李宁主品牌回归大众消费市场，科技创新保证专业性。多维度营销增加品牌曝光度，国际走秀打造爆款产品。巧妙融合中国元素，贴近时尚潮流，门店形象升级，拉拢年轻消费者。自2017年以来经营改善，毛利率净利率同步提升，盈利水平创新高。

　　1.1.3.特步国际：高基数上增长延续，折扣水平改善

　　二季度业绩维持高增。特步国际2019年Q2运营表现出色，其中零售销售增长（包括线上线下渠道）同比超过20%，基本与一季度持平，高增长得以延续。同店销售较去年同期保持低双位数增长。鉴于2018Q2同店增长高达中双位数，2019年在去年高基础上依旧持续改善，店效提升显著。销售折扣方面，由于Q1公司进行了春节促销活动，随后Q2折扣水平回升，正价产品占比走高，盈利水平攀升。

　　科技助力，专注跑鞋，专业营销释放积极信号。特步国际立志于成为中国跑者的首选品牌，产品研发更加着重于跑步用品及相关配套，全方位满足不同专业程度的跑者在鞋履及衣着上的功能需要。近年来持续加大运动科技研发投入，形成完备鞋履科技体系，提升服装科技含量，全方位优化使用体验。在宣传端，特步有的放矢，赞助马拉松赛事，提升品牌与跑步关联性，通过代言赞助等营销组合，向消费者传递品牌年轻化潮流化的信号，吸引新生代消费者。

　　渠道扁平化转型完美收官，六年来渠道数量首扩张。公司在2015-2017年间推进渠道扁平化改革，减少分销层级，将分销渠道的层级由多层减至两层，同时鼓励经销商开设自营门店，优化新兴渠道结构。分销渠道的扁平化使店铺更易管理，增加了透明度，降低了存货风险，提高了分销商的营运效率及盈利能力。截至2018年12月31日，特步在国内外市场零售门店为6230家，同比增长3.83%。经历前期六年调整期，公司2018年实现门店数量正增长，于中国净开店约200家，集中在二三线城市。其中直营店占比约60%，现有渠道中约1500家为购物中心店，占比25%左右。伴随未来公司门店持续开设，购物中心渠道占比将进一步提升，渠道结构调整优化将持续进行。

　　多品牌运营初具雏形，覆盖不同层级消费群体。2019年3月，特步合资运营户外品牌Merrell和高端跑步领导者Saucony。5月出资收购E-LAND子公司，新增高端品牌K-Swiss及Palladium。公司的多品牌矩阵打造逐步加速。未来针对一二线城市的中高端运动市场，公司将用国际品牌去占领份额，面向三四线城市和追求高性价比的消费者，则通过主品牌特步去俘获。对于长远规划明确，公司内部品牌和价格梯队层次逐渐形成。多品牌各自独特的定位将和主品牌组合高度互补，分别占据相应的细分市场，有望形成业绩驱动的接力梯队。

　　1.2.继续推荐特步国际，Q2业绩高增长，估值仍处较低水平

　　我们于6月22日发布特步国际深度报告，公司二季度销售变现亮眼，当前估值仍然处于较低水平。作为国内领先的体育用品集团，公司乘行业发展东风，丰富品牌阵容，有望迎来新机遇，给予增持评级。

　　体育行业蒸蒸日上，国产品牌迎来新机遇。借助产业政策红利，体育行业近年来保持高速增长，2018年我国体育服饰市场规模达到2648亿元，同比增长19.52%。伴随人均收入水平提升和健康理念的不断普及，预计未来5年仍将保持年均10%左右的增速。目前全球体育市场份额不断向头部品牌集中，呈现龙头优势，国际体育品牌占据领先地位。在消费新环境下，国内消费者的购物偏好逐渐从品牌化向功能化和体验性转变，国货关注度提升，国产品牌赢得有利发展机会。

　　三年改革，厚积薄发。公司经历前期的三年改革，边际改善显现，2018年收入利润均恢复增长。产品方面，科技研发围绕核心跑步产品，联合全球知名供应商，形成完备功能性体系。宣传领域，赞助多场马拉松赛事，提升品牌与跑步运动的关联性，同时开展娱乐营销，贴近年轻消费者。渠道扁平化改革，减少经销商层级，精准掌握销售数据和渠道库存。线下利用大数据合理引导开店，2018年渠道数量达到6230家，净开店230家，六年来首次恢复正增长。线上O2O模式助力存货共享，推动电商销售创新高，收入占比达到20%。

　　进军中高端市场，丰富品牌阵容。2019年公司首先通过合资方式运营中高端运动品牌，试水市场。后续进一步收购K-Swiss和Palladium，利用国内渠道资源优势助力国际知名品牌，多品牌阵营初具雏形。伴随中高端品牌和产品的不断丰富，有效弥补现有市场空缺，协同效应值得期待，为后续业务开拓营造新的空间。

　　首次覆盖给予增持评级。公司作为著名本土运动品牌，专注跑步领域，形成自身核心优势。前期三年改革成效显现，业绩拐点到来，近期合资收购进军高端市场，未来成长空间打开。预计2019-2021年净利润为7.93/9.41/11.03亿人民币，同比增长20.7%/18.8%/17.2%，当前市值对应2019年PE为13倍，首次覆盖给予增持评级。

　　2.投资建议

　　我们重点强调推荐行业龙头，尤其是具备业绩稳定、低估值、高分红等特征标的。中长期看，依旧推荐细分高增长优质赛道领域龙头，具备一定的成长性，且护城河不断加深。

　　1)优质赛道：推荐特步国际、比音勒芬、南极电商、森马服饰。特步国际：本土著名运动品牌，专注跑步领域，形成自身核心优势。前期三年改革成效显现，业绩拐点到来，近期合资收购进军高端市场，未来成长空间打开。比音勒芬：作为高端休闲的稀缺标的，摒除天气和消费放缓等不利因素影响，仍然保持前期的门店拓展速度，市场份额稳步攀升，销售维持高增长。南极电商：充分享受电商和低线消费红利，依托主流电商平台GMV高速增长，未来多品牌多平台多品类颇具看点。森马服饰：作为大众休闲服饰的龙头公司，在三四线城市渠道分布完善，迎合中低端消费。童装品牌巴拉巴拉，精准切入儿童领域，占据未来蓝海竞争优势。

　　2)中高端服装：推荐歌力思、地素时尚。歌力思：公司作为高端女装龙头，多品牌战略稳步推进，传统品牌稳定增长的同时新增品牌高速发展，多品牌运营能力正在逐步被认证。地素时尚：公司是本土中高端时尚集团，公司设计优势显著，营销投入和会员运营行业领先，渠道调整增强终端管理，未来直营和电商拉动增长。