“鞋王”百丽能否王者归来？

　　核心观点

　　“品牌+渠道+供应链”优势，铸就“鞋王”地位

　　百丽长期位于国内女鞋市占率第一，我们认为百丽的成功主要依靠其“多品牌矩阵+渠道跑马圈地+供应链强掌控”的战略。品牌方面，截至2018年底，百丽拥有13个鞋类自有品牌、5个鞋类代理品牌、19个运动、服饰代理品牌。渠道方面，百丽起初与分销商签订独家代理协议，随后与之成立合资公司，并逐步收购分销商的零售业务，最终实现对终端渠道的把控。供应链方面，公司采用了垂直一体化的组织模式，增强了对存货的管理能力。

　　传统渠道受到冲击叠加自身品牌力不足，百丽经历了较长时间的调整期

　　女鞋行业2012-2013年左右迎来了拐点，之后市场规模逐步放缓。同时，随着电商的发展，传统渠道受到冲击。公司以往粗放式的渠道扩张难以持续，尽管公司尝试进军线上，设立自己的垂直电商平台，但最终以失败告终。此外，公司品牌调性不足和产品设计缺乏创新的问题也开始凸显，同店收入下滑叠加渠道扩张放缓，公司业绩逐步下滑，市值也持续缩水。

　　私有化之后百丽积极进行调整，旗下运动、服饰业务谋求分拆上市

　　2017年4月，高瓴资本、鼎晖投资等机构对百丽进行了收购并私有化退市，高瓴成为百丽的控股股东。退市后，百丽进行了一系列的经营调整，尤其是在渠道效率的提升上做了很多改革。线下渠道方面，进行了一系列数字化升级；线上渠道方面，开始在天猫、唯品会(VIPS.US)、京东(JD.US)等平台电商设立旗舰店，线上销售增长迅速。2019年，百丽旗下运动业务滔博国际向港交所提交招股书，拟在香港主板上市。

　　从百丽看新时期消费品投资的逻辑

　　百丽可以看作消费品公司完整生命周期的样板，以往投资者惯于用成长股的视角研究消费品公司，随着越来越多的消费品公司走入成熟期，传统的投资框架要进行调整。把握新时期消费品投资的关键，需要回归企业价值的根本，即“企业价值来源于超额收益”。寻找长期牛股，就是寻找可以在不同生命周期持续创造超额收益的公司。我们认为，消费品公司超额收益来源于品牌、产品带来的溢价、高效的供应链、优秀的渠道效率，这三方面保持竞争力的消费品公司才能获得持久的超额收益，从而为股东创造价值。标的方面，重点推荐森马服饰、歌力思，建议关注海澜之家、地素时尚。