在2019年被广泛诟病“增收不增利”的三只松鼠，2020年终于扭转了这一局面。
3月26日晚间，三只松鼠发布的2020年报显示，实现营业收入97.9亿元，同比下降3.72%；实现净利润3亿元，同比增长26.21%；实现扣非净利润2.4亿元，同比增长19.34%。
一个新的问题出现了：三只松鼠虽然实现了净利润增长，但营收出现了下降。
这对于刚刚上市不到两年的A股公司来说，称不上是一个好消息。
尤其是对于此前5年连续两位数、甚至三位数增长的三只松鼠来说，营收首次下降，不免让市场产生担忧。
难道公司触及到了成长天花板？
21世纪经济报道记者采访了多位专家，试图对上述问题作出解答。
线上红利衰退明显
放在2020年这个特殊的历史语境中，新冠疫情对全行业、尤其可选消费产生了巨大冲击，休闲零食行业作为后者，显然难以幸免。
同行业的良品铺子，主要经营地点正是在疫情严重的华中地区，但去年还是实现了营收、净利的双增长。
作为休闲零食行业龙头之一的三只松鼠，营收下滑的主要原因是什么？
凭借电商迅速崛起之后，应对线上红利的衰退，它采取了哪些措施？
线下市场的开拓对公司有何意义？
相比其他零食公司，三只松鼠如何构筑起自己的护城河？
故事的转折，实际上早在2019年就已有信号。
2019年，三只松鼠营收突破百亿、增长近5成，但归属净利润下降了21.43%。这是三只松鼠近年来首次出现净利润下滑。
彼时，市场对此的解读是，依托互联网成长起来的三只松鼠，享受的线上红利衰退，面对其他零食巨头的前后夹击，以利润换规模，稳固龙头地位。
到了2020年，被质疑了一年“增收不增利”的三只松鼠，或许是为了回应市场关切，交出了一份“增利不增收”的成绩：至少，钱比以前挣得多了。
但投资者不会只盯着一个指标，下降的营收数据依旧刺眼。
2020年，公司营业收入97.9亿元，同比微降3.72%，与上年度同期基本持平；归属于母公司的净利润为3亿元，同比提升26.21%。三只松鼠表示，其中，经半年运营，新品牌贡献营收7611.17万元，净亏损4042.79万元，如不考虑新品牌影响，公司净利提升43%。
反观同为零食巨头的良品铺子，去年实现营收78.9亿元，同比增长2.32%；实现净利润3.44亿元，同比上涨0.95%。
也就是说，尽管良品铺子的营收规模不及三只松鼠，但净利润规模已实现反超。
对比毛利润数据来看，三只松鼠也偏低：良品铺子毛利率为30.47%，净利率为4.36%；三只松鼠毛利率为23.9%，净利率为3.08%。
不过，三只松鼠毛利率低的问题由来已久，“松鼠老爹”章燎原对此向来不以为意，“毛利率低，我们让利给消费者不好吗？”
那是什么导致了三只松鼠出现营收下滑？线上红利衰退带来的影响愈发明显。
三只松鼠解释道，“由于2020年线上流量进一步去中心化，作为核心品类的坚果产品引流效果开始减弱”。去年坚果产品实现营收48.5亿元，同比下降10.93%。
线上红利衰退是个老生常谈的问题。年报坦言，2020年度，三只松鼠线上平台流量分化导致访客数下滑。
此前，三只松鼠的线上流量主要来自于天猫，这使得平台拥有更高的话语权，公司在天猫等第三方平台的服务费占比逐年走高。
随着2020年短视频平台、生活分享平台、直播平台的兴起，带来了流量的重新分配，三只松鼠开始调整线上结构。2020年，在三只松鼠的线上业务营收中（线上业务占比约74%），天猫渠道占比52%，京东渠道占比38%，线上各平台发展进一步平衡。
而在2019年，三只松鼠的线上营收占比约为9成，且集中在天猫。
“互联网红利消失，获客、营销成本很高，这是造成三只松鼠整体营收不理想的原因。”中国食品产业分析师朱丹蓬向21世纪经济报道记者表示。
补线下短板
实际上，从2018年开始，三只松鼠就已经意识到依赖线上渠道的问题，开始转向线下。
2019年，章燎原在接受21世纪经济报道记者采访时曾设想，“在明年（2020年）的时候，三只松鼠会完全基于线下场景和消费需求，重塑供应链。”
不过，2020年疫情突袭，给原本要大力拓展线下的三只松鼠带来了变数。
“线下渠道，疫情对线下实体带来一定冲击，对用户在非必选产品的消费意愿有所影响，投食店和联盟小店积极调整策略。”三只松鼠表示。
就在2020年初，三只松鼠考虑到疫情或延续，线下销售将不可避免出现下滑，一度将经营重心向线上转移。
这从此前的半年报可见端倪，2020年上半年，线上销售仍然贡献了绝大部分的营收，第三方电商平台是三只松鼠销售的重要组成部分，占营收比重为84.54%。自营APP的营业收入为0.25亿元，比重为0.48%。也就是说，线上销售占比仍高达85%。
对于线下部分，三只松鼠表示虽受疫情一定影响，但整体保持稳步增长，正进一步深化全国布局。上半年，三只松鼠投食店新增38家，联盟小店新增209家。
到了下半年，随着疫情影响逐渐减弱，三只松鼠布局线下的脚步加快。
2020年，三只松鼠投食店新开78家店铺，期末合计171家，实现营收8.74亿元，同比增长16.4%。联盟小店新开641家店铺，期末合计872家，实现营收4.59亿元，同比增长63.3%。新分销期末累计触达超40万零售终端，实现营收11.65亿元，同比增长37.7%。也就是说，在去年下半年，三只松鼠新开投食店40家，新开联盟小店432家，比上半年开店速度大大加快。
而且，值得注意的是，2020年，三只松鼠的投食店和联盟小店整体均实现盈利。
年报显示，2020年度，三只松鼠线下业务占比达26%，2017年这一数据仅为4.5%，预计2021年度线下业务占比达到33%-35%。
要规模还是要利润？
那么，在线上衰退、但线下扩张还不足以弥补线上的情况下，三只松鼠是如何在营收下降的同时，保持净利润增长的？
“三只松鼠之所以在前些年出现增收不增利的情况，是因为其花费了大量的资本去购买流量，大部分利润被消费平台所侵蚀。随着平台获客成本变得越来越高，三只松鼠开始转战线下，由此节省下的部分平台费用造就了而今增利现象的出现。增利却不增收，意味着三只松鼠增长的这部分利润来自于‘节流’，而非‘开源’。”北京看懂经济研究院研究员郭宇轩在受访时指出。
如何节流？年报显示，2020年度，三只松鼠线上平台流量分化导致访客数下滑，公司积极调整线上运营策略，减少无效价格竞争，优化产品组合销售，线上整体销售额和订单数下滑，但客单价和毛利率有较好的提升。
对于“增利不增收”的解读，长期关注零售行业的和君咨询合伙人文志宏认为，“有利有弊”，这说明三只松鼠采取了相应措施，通过降本增效来保持利润增长，这是值得肯定的。另一方面，三只松鼠采取了比较保守的措施，没有正面应对价格竞争，以此保持较高毛利，这种策略是比较保守的。
“背后的本质是，去年三只松鼠在要利润还是要规模的选择中，更倾向于要利润。以此带来的弊端是，市场份额没有得到快速扩张。”文志宏进一步说道。
那么，这是否预示着三只松鼠的成长已经到达一个瓶颈期？对于这一问题的回答，见仁见智。
郭宇轩认为，这是三只松鼠由增长期向平稳期的一种过渡，也是由纯线上向线下转型所带来的必然结果——即增速放缓。“过去，三只松鼠更多依靠融来的资金，大量在平台上购买流量，实现飞速发展。在这样的初始阶段，用户增长与收入是核心，利润并不重要。但这样的烧钱模式并不可持续，在快速发展接近饱和、流量出现瓶颈的时候，只有重视利润的增长，企业才能平稳地生存下去。”
文志宏表示，虽然休闲食品零售行业不像过去得益于市场红利而快速增长，但三只松鼠这样的头部企业，持续扩大市场份额，还是应该作为重要战略之一。
或者，这也是三只松鼠在疫情之下的无奈之举。
“要利润不要销量的战略选择，是在去年特殊情况下稳健和保守的做法，不能作为未来几年的策略选择。我认为休闲食品零售行业，虽然不像过去得益于市场红利而快速增长，但三只松鼠这样的头部企业，持续扩大市场份额，还是应该作为重要战略之一。”文志宏说，“当然，要在利润和收入之间找一个平衡，尤其对于A股公司来说，完全要收入不要利润，也不行。”
K线焦虑
3月26日，在年报发布后的第一个交易日，三只松鼠股价大涨6.59%，利润增长还是给其此前低迷的股价打了一针兴奋剂。
2019年7月，三只松鼠在光环中登陆资本市场，两个月之后，从发行价14.68元攀升至81.25元。2020年5月，三只松鼠股价甚至达到了91.31元的高峰。但此后开始一路下跌，截至3月31日收盘，报39元。
其走势和良品铺子类似，后者是在2020年7月达到股价顶点87.24元，近日也跌到50元以下，二者市盈率处在相似水平。
若以当前节点反推，一年之前，资本市场给予三只松鼠的溢价来自于什么？
文志宏认为，“对于休闲食品零售企业来说，未来一定是属于线上线下融合的。在上市之前，三只松鼠被认为是比较偏互联网的企业，依托互联网快速增长。上市之后，更多人了解了它的本质，所以大家现在是按照休闲食品零售企业对他进行估值的。”
那么，一年之后，三只松鼠带给资本市场的想象空间又将来自哪里？
答案是线下。
“因为休闲食品的属性和消费者的特点，决定了这个行业的主战场在线下，三只松鼠发力线下是对的。”文志宏对21世纪经济报道记者说。
据弗若斯特沙利文数据显示，2022年我国休闲食品行业零售额将达到1.56万亿，其中线上零售额占比约为17%，83%的市场仍在线下。
三只松鼠的工作人员也曾告诉记者，“线上消费的频次远低于线下，而且多是带有计划性和目的性的购买，但线下消费具有冲动性、随意性购买的特点。比如女孩子看到三只松鼠的玩偶，体验之后就会购买。”
文志宏认为，“三只松鼠虽然起步于互联网，但这只是一个销售渠道或平台，本质上还是一个休闲食品零售企业。通过网上还是网下销售，主要看运营效率和增长空间，这是区别企业成长性和价值的最关键的地方。”
当然，三只松鼠线下业务开拓的现实成本压力也常遭投资者诟病。
对此，文志宏认为，“布局线下不一定全是重资产，三只松鼠的线下门店有两种形式：直营店和联盟店，后者可以理解为加盟店。直营店占比如果过大，那么重资产的风险比较大。现在来看，三只松鼠应该是加盟店为主，是比较轻资产的模式。”
“直营店规模大，注重体验、展示，联盟店加起来近千家，还是有很大扩张空间。但如何去运作，三只松鼠是需要积累经验的。”
三只松鼠也坦言，从电商运营到线上线下全渠道经营，在当下尚未形成完善的线下管理模式，新年度公司将通过在渠道协同规划、价格管理、组织建设等方面进一步提升，提高线下整体收益水平。
而在当下零食巨头的混战中，文志宏还提到，三只松鼠应该继续强化在坚果品类中持续第一的位子。此外，在塑造三只松鼠的IP形象、尤其是在线下差异化体验上可以继续建立优势。
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