一个月内，科创板迎来三单IPO被否案例。
9月22日，上交所发布《2021年第71次审议会议结果公告》，显示上海吉凯基因医学科技股份有限公司（以下简称 “吉凯基因”）首发未通过。
当天，上交所还披露终止审核上海海和药物研究开发股份有限公司（以下简称“海和药物”）首发申请的公告。此前上交所已对海和药物IPO申请暂缓审议，但最终仍未逃过被否为结局。
如算上在9月初上会失败的浙江天地环保科技股份有限公司（以下简称“天地环保”），整个9月即有3家企业遭上市委审议否决，而导致这些公司冲刺科创板失败。
令市场感受到一丝寒意的原因是，Wind数据显示，包括上述三家企业在内，自2019年科创板开市至今，仅有12家企业在上会环节被否。这意味着，9月单月就贡献了科创板开市2年多以来25%的上会被否案例。
而据21世纪经济报道记者多方了解得知，前述被否的3家企业只是今年以来因科创属性不足而上市失败的企业中的“冰山一角”。更多的企业在遭遇现场检查或现场督查时已经被劝退，前述3家企业只是坚持到了上市委审议阶段。
种种信号下，是否意味着科创板过会难度将加大？
是前沿生物技术服务商还是医生课题外包商
从前述被否的三个案例来看，其技术先进性和产业链中的真实地位均有相当争议。
招股书显示，吉凯基因成立于2002年，主要业务为靶标发现及其衍生业务，具体包括靶标筛选及验证服务、新药研发及其知识产权交易、临床前研究/临床研究服务，同时还从事医学检测服务业务、科研仪器和耗材销售业务。
作为一家生物医药公司，吉凯基因仍未实现盈利。2020年及2021年上半年，公司实现营业收入2.43亿元、1.16亿元，同期净利润分别为-7245.70万元、-8672.47万元，未来有亏损继续扩大的风险。
对此，吉凯基因曾表示，报告期内持续亏损，主要系公司持续进行研发投入且研发投入不断增加，同时存在一定的股份支付相关费用。剔除股份支付的影响后，公司亏损扩大幅度较为有限。但即便扣除股份支付的费用，2021年上半年公司净利润依然为-4688.04万元。
但亏损并不是阻碍吉凯基因上市的原因。“科创板本身就允许亏损企业上市，生物医药型企业尤其是从事创新药研制的企业亏损是常态，新药研发周期长投入大，需要不断融资保证正常发展。科创板也是想提供给生物医药企业发展创新药的机会。”有北京地区私募股权机构相关负责人表示。
正如该私募股权人士所说，9月23日通过科创板上市委审议的江苏亚虹医药科技股份有限公司（后称为“亚虹医药”）2020年亏损就高达2.47亿元，当期扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润仍为亏损，为-1.25亿元，这一亏损程度显然高于吉凯基因。亚虹医药自成立以来持续进行创新药的研发，最新报告期内尚未实现产品的商业化生产和销售。
对于吉凯基因被否的真正原因，科创板上市委表示，公司没有充分披露其核心技术是否具有先进性、相关业务的成长性和潜在市场空间及对持续经营能力的影响。
吉凯基因此前备受争议的一点是，相比于其他生物医药公司，吉凯基因的主要客户并非制药企业、生物技术公司，而是研究型医生等个人客户。这同样也引起了上市委的关注和质疑，要求公司说明靶标筛选和验证业务的主要客户为研究型医生，对相关业务未来市场空间和成长性的影响。
有专注于生物医药领域投资的私募人员介绍称，所谓研究型医生是定位在集中主要精力在科研的临床医生。“吉凯基因主要面向医生个人，不是跟医院绑定的，其中的稳定性和可靠性都是问题，说难听点就是医生课题的外包商。况且医生课题水分很大，部分还是涉及回扣问题，交易所可能也无法清晰判断，从保护投资者利益的角度，公司并不算是很好的上市标的。”
吉凯基因此前就曾表示，公司靶标筛选及验证业务的主要客户为研究型医生，客户集中度较低，需要拥有一定数量的销售人员对各地的研究型医生进行销售业务覆盖。因此，公司的销售人员数量较多，销售人员职工薪酬总额较大，导致公司销售费用总额较高。从招股书数据来看，吉凯基因2021年上半年销售费用率已达到35.28%。
严查“license in”模式背后含科量
相比吉凯基因，海和药物被否更引起了生物医药业内的关注，即“license in”模式下的药企未来还能否登上科创板。
公开信息显示，海和药物采用的研发路径是典型的“license in”模式，即通过向授权方支付一定的首付款、里程碑费用及销售提成，以此换取该产品在特定地区研发、生产和销售的权利。目前，海和药物共计开拓了19个研发管线，其中18个均为授权引进或合作研发。
结合海和药物已开展二期以上临床试验的核心产品均源自授权引进或合作研发，和报告期内持续委托合作方参与核心产品的外包研发服务等情况，科创板上市委员会审议认为海和药物未能准确披露其对授权引进或合作开发的核心产品是否独立自主进行过实质性改进，对合作方是否构成技术依赖。
实际上，这已不是采用“license in”模式的生物医药企业第一次科创板“折戟”。如2020年12月主动撤回上市申请的亿腾景昂，就有着明显的“license in”痕迹，公司核心产品专利均来自于海外授权引进。
2021年1月，天士力也撤回科创板上市申报材料，上交所在问询中也明确提出，公司多项在研产品中存在技术引进的情形，需要说明“产品管线及技术是否主要来自于外购，是否对技术引进以及非自主研发丰富产品管线的模式存在依赖，是否具备完备的技术研发体系和自主研发能力”。
相关企业接连冲关失败，市场对“license in”生物医药企业能否登陆科创板的担忧油然而生。
实际上，此前不乏包含“license in”模式的企业登陆科创板成功的案例。科创板中第一家以第五套标准实现上市的泽璟制药，在登陆交易所之初，也没有任何研发管线完成上市。公司也曾采用“license in”模式，引入了子公司GENSUN的三个抗体分子在大中华区独家授权许可。
“企业通过‘license in’引入相对成熟的临床阶段产品、在国内进行仿制药的研制是行业中非常常见的模式，但这不代表‘license in’模式下企业就没有创新性。”上述生物医药领域投资的私募人员表示，一些具备较强研发实力的国内药企在通过“license in”模式获得授权后，可以研制出“me-too”或“me-bette”药物，满足国内临床需要。甚至有些企业可以研制出“best-in-class”（同类最佳），“这同样也可以算作创新药的范畴，相信这类企业具备符合科创板上市所需的科创属性。”
科创板第五套上市标准一般被认为是为创新型生物医药企业专设的通道，要求拟上市企业预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。
“部分企业开始直接购入临床试验阶段产品，以求‘精准’契合规则，从规则上钻空子，但自身的创新能力存疑。从今年以来的案例来看，仅靠‘license in’购入技术实现科创属性的企业未来登陆科创板的不确定性越来越大。”有北京地区资深投行人士表示。
科创属性的“隐形门槛”
无论是吉凯基因还是海和药物，被否的主要原因均体现在未能向交易所准确地展示公司核心技术的创新性。
“核心技术是否先进，说白了就是对公司科创属性的质疑。”有沪上地区券商投行人士称。
不断完善科创板上市企业科创属性认定一直是监管工作的重中之重。今年4月16日，中国证监会修订并发布了《科创属性评价指引（试行）》，进一步健全了科创属性评价体系。
其中，即对科创板申报项目提出了“4+5”的要求。即科创板发行人必须同时满足以下四项基本条件：一是最近三年研发投入占营业收入比例5%以上或最近三年研发投入金额累计在6000万元以上；二是研发人员占当年员工总数的比例不低于10%；三是形成主营业务收入的发明专利5项以上；四是最近三年营业收入复合增长率达到20%或最近一年营业收入金额达到3亿元。
如果不满足以上四项基本要求，那么达到包括“核心技术经国家主管部门认定具有国际领先、引领作用或者对于国家战略具有重大意义”等在内“五项例外条件”中任意一项，则可豁免对上述四项基本条件的考核。
在《科创属性评价指引（试行）》修订后，不少企业在上市路上打起退堂鼓。不过值得注意的是，此前多数科创属性存疑的企业在遭到现场检查或现场督查时，均会被“劝退”，主动撤回科创板上市申请材料。而9月被否的三家企业均坚持到了上市委审议阶段。
“企业‘劝而不退’的原因可能比较复杂，一种情况是现场督查后，公司科创属性存疑。但公司背后的各大股东方仍想博一博，毕竟一些公司科创属性从相关量化标准上都是达标了的，万一上会成功了呢。”上述资深投行人士表示。
另一种可能性则是，从现场督查的角度，企业科创属性符合证监会及交易所定下的基本标准。但在上市委综合审议后，认为其中的技术先进性细节仍无从解释，最终还是对项目进行了否决。“也算是从对投资者负责的考量出发对企业科创板上市设立的隐性门槛，这或许代表了交易所对科创板拟IPO企业审核趋严的态度。”
此外，有投行人士观察，前期经由科创板第五套标准实现上市的企业，上市后市场表现一般，不排除交易所审核工作也因此存在一定压力。与这种观点隐约能够印证的一个细节是，9月被否的吉凯基因、海和药物均选择通过第五套标准实现上市。
Wind数据显示，目前已有10家生物医药公司经由第五套标准完成科创板上市。从相关公司上市后百日股价涨跌幅来看，仅有最早实现上市的泽璟制药实现上涨，累计涨幅11.1%，其余如君实生物、前沿生物上市百日后跌幅均超过40%，神州细胞、艾力斯跌幅超过20%。实际上，泽璟生物在上市后60天左右时，跌幅也曾一度接近30%。
“走第五套标准上市的企业大部分都是亏损企业，企业经营风险相对较大。结合前期的市场表现，对于不是那么知名的或者有影响力的或者研发实力确实突出的拟上市公司，不排除交易所审核时会更加谨慎一些。”上述资深投行人士表示。
不过也有投行人士指出，今年不少因难以满足科创属性而“止步”的企业有一些比较复杂的原因。“比如，受疫情影响，一些企业2020年业绩不佳，无法满足20%的复合增长率要求。有一些企业希望2021年冲业绩实现20%的复合增长率要求，但由于科创板规定上交所审核+证监会注册总时长不超过3个月，硬性要求下，有些企业就不得不在注册阶段终止IPO进程。”前述人士指出，在他看来，这类遭遇到了特定时期问题的企业，未来大概率会启动二次上市，或者转投创业板乃至北交所。
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